股权激励行权条件、风险承担与企业财务绩效

摘要：近年来，我国A股上市公司股权激励制度逐步完善，股权激励成为现代企业缓解委托代理问题、绑定管理层长期利益的核心工具。但不同企业设置的行权业绩条件差异较大，行权门槛的高低会直接改变管理层风险偏好，影响企业风险承担水平，最终作用于企业财务绩效。本文选取国内制造业龙头伊利股份作为案例对象，基于其多期股权激励方案，梳理行权条件设计、企业风险承担行为变化与财务绩效之间的传导路径。本文从股权激励契约设计视角，结合委托代理理论、风险承担理论，从行权条件的契约特征、企业风险承担水平变化两个维度展开分析，结合企业历年财务数据，检验行权条件、风险承担对财务绩效的影响，为上市公司股权激励方案优化、合理管控企业风险、提升长期财务绩效提供参考。关键词：股权激励；行权条件；风险承担；财务绩效；上市公司 中图分类号：F275

一、引言

股权激励作为长期激励机制，能够将管理层收益与企业长期价值挂钩，降低股东与管理层之间的代理冲突。但行权条件是股权激励契约的核心条款，行权门槛设置过松，激励效果不足，容易形成福利型股权激励；行权条件设置过于严苛，管理层出于自保会主动规避高风险高收益项目，降低企业风险承担水平，抑制企业长期价值增长。在此背景下，如何合理设计股权激励行权条件，引导管理层适度承担风险，改善企业财务绩效，成为上市公司治理领域的重要议题。伊利股份自2006年起持续推出多期股权激励计划，行权考核指标不断调整，风险投资、研发投入等风险承担行为随之变化，财务绩效呈现阶段性波动，是研究行权条件、风险承担与财务绩效三者关系的典型样本。本文在国内外相关文献基础上，以伊利股份多期股权激励实践为案例，分析行权条件如何改变管理层风险决策，进而影响企业财务绩效，为国内上市公司股权激励契约设计提供经验借鉴。

二、案例简介

（一）案例企业——伊利股份

内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，1996年在上海证券交易所主板上市，是国内乳制品行业龙头企业，主营液态奶、奶粉、冷饮、酸奶等产品。行业竞争激烈，市场迭代速度快，企业需要持续投入研发、渠道扩张、海外布局等高风险投资项目，对管理层长期激励与风险决策能力要求较高。伊利自2006年推出首期股权激励，此后2014、2019、2022年相继实施多期限制性股票激励计划，持续调整行权业绩考核条件，激励对象覆盖高管、中层管理人员及核心业务骨干。多轮激励计划实施期间，企业研发投入、并购投资、资本开支等风险承担行为发生明显变化，盈利、偿债、成长等财务指标随之变动，适合用于分析行权条件、风险承担、财务绩效的内在联系。

（二）伊利股份各期股权激励行权条件概况

1. 2006年首期股权激励：以净利润增长率、净资产收益率作为核心行权指标，考核门槛相对宽松，考核周期较短，激励形式为股票期权。该期激励方案考核目标容易达成，管理层风险约束较弱。

2. 2014年第二期限制性股票激励：行权考核指标调整为扣非净利润复合增长率、加权平均净资产收益率，提高业绩门槛，设置分期解锁安排，考核周期拉长至4年。提高业绩目标倒逼管理层加大长期投入。

3. 2019年第三期限制性股票激励：保留净资产收益率指标，新增营业收入复合增长率指标，提高各解锁期业绩目标，同时设置对标行业分位值要求，行权难度进一步提升。

4. 2022年第四期限制性股票激励：持续优化考核体系，兼顾盈利规模与营收增长，同时增加内控、合规类约束条款，若企业出现重大违规事项，则激励对象不得行权。

（三）股权激励实施关键时间线

2006年12月，伊利股份发布首期股票期权激励计划草案，股东大会审议通过。 2014年12月，公司推出第二期限制性股票激励计划，向核心员工授予限制性股票，设置分期解锁行权条件。 2019年5月，第三期股权激励计划落地，上调业绩考核目标，扩大激励对象范围。 2022年6月，第四期限制性股票激励计划公告，行权考核引入行业对标机制，完善行权否决条款。

三、伊利股份股权激励行权条件与企业风险承担分析

（一）行权条件设计总体分析

股权激励行权条件直接决定激励契约的约束强度，行权门槛高低会改变管理层的收益函数，进而改变企业风险承担策略。伊利股份多期激励计划呈现由宽松逐步转向严苛的变化特征。首期激励行权目标较低，管理层只需完成常规经营目标即可行权，管理层更倾向稳健经营，规避高风险项目。后续几期不断提高净利润、营收增长的考核目标，拉长考核周期，倒逼管理层增加研发、市场扩张、产业链并购等高风险投资，提升企业风险承担水平；但当行权条件过度严苛时，管理层为保证业绩达标，会收缩资本开支，削减长期高风险投入，风险承担水平回落。 从理论层面看，行权条件难度与企业风险承担水平存在非线性关系：行权门槛过低，激励效应弱，风险承担不足；行权难度适中，管理层愿意承担适度风险，追逐高收益项目；行权门槛过高，失败损失过大，管理层风险规避倾向上升，风险承担下降。

（1）行权条件设计优势分析

伊利将净资产收益率、扣非净利润增长率、营业收入增长率作为核心行权考核指标，均为综合性财务指标，能够直接反映企业经营成果，指标可量化、便于审计，降低考核争议。同时采用分期解锁模式，将行权收益分多年兑现，避免管理层短期逐利的机会主义行为，引导管理层考虑长期项目。后期激励计划引入行业对标机制，将公司业绩与行业同行对比，剔除行业周期带来的业绩扰动，行权考核更加公允。 在激励对象覆盖上，除高管外，将研发、市场、生产等核心骨干纳入激励范围，使基层核心人员共同承担经营目标，推动企业加大新产品研发、渠道拓展等高风险投入，提升企业风险承担意愿。

（2）行权条件设计劣势分析

行权考核指标仍然集中于财务类指标，缺少研发投入占比、市场创新、可持续发展等非财务考核指标，管理层存在盈余管理、短期利润操纵空间。当行权考核临近年度，管理层可能削减研发、长期战略投入，美化短期利润，损害长期价值。同时，多期激励计划均设置刚性业绩门槛，没有设置动态调整机制，当行业出现外部冲击（原材料涨价、消费下行）时，固定行权目标会大幅提升达标难度，诱发管理层保守化经营。

（3）行权条件带来的机遇分析

国内资本市场股权激励监管制度持续完善，上市公司可以灵活选择股票期权、限制性股票等激励工具，设计多维度行权考核条款。乳制品行业消费升级，新产品、新渠道、海外市场存在大量投资机会，适度的行权考核目标，能够激励管理层抓住市场机会，增加研发与资本投入，提高企业风险承担水平，抢占市场份额，改善长期财务绩效。 从公司治理层面，股权激励绑定核心员工利益，降低人才流失风险，稳定管理团队，保障长期风险项目能够持续落地。

（4）行权条件带来的风险威胁分析

行权条件设置失衡会带来双重风险：行权门槛过低，激励沦为福利，管理层缺乏动力进行风险投入；行权门槛过高，管理层为完成短期考核目标，放弃周期长、不确定性高但长期收益巨大的创新项目，降低企业风险承担，损害长期竞争力。同时，若行权目标集中于盈利增长，在行业下行周期，业绩无法达标，激励失效，打击管理层积极性。乳制品行业原材料价格波动、消费需求波动较大，业绩本身存在不确定性，刚性行权指标放大管理层经营压力。

（二）行权条件对企业风险承担的影响

企业风险承担主要以研发投入强度、资本支出占比、盈利波动性三个维度衡量。行权条件的调整，直接改变伊利股份上述指标。

1. 行权条件宽松阶段（2006-2013年）：考核目标简单，管理层经营压力较小，风险偏好保守，研发投入强度维持低位，资本开支规模有限，盈利波动较小，企业风险承担水平偏低。

2. 行权条件适度收紧阶段（2014-2018年）：第二期激励提高业绩目标，管理层为达成解锁条件，加大新产品研发、渠道布局、上下游并购，研发投入占比持续提升，资本支出增加，盈利波动小幅上升，企业风险承担水平显著提高，带来营收与利润增长。

3. 行权条件严苛阶段（2019年后）：考核目标进一步提高，叠加消费市场下行压力，管理层适度控制激进投资，收缩部分高风险并购项目，研发投入增速放缓，盈利波动性有所下降，风险承担水平回落。

四、行权条件、风险承担影响企业财务绩效的实证分析

1. 风险承担水平测算与描述性统计

本文选取2014—2022年伊利股份数据，同时选取乳制品行业上市公司作为行业对照。风险承担选取三个代理指标：研发投入强度（研发支出/营业收入）、资本支出占比（购建固定资产无形资产支付现金/总资产）、盈利波动率（连续三年ROA标准差）。 表1 伊利股份风险承担指标及行业均值 2014—2022年

由表1可以看出，2014至2018年，随着第二期股权激励落地、行权考核目标提升，伊利股份研发投入强度、资本支出占比持续上升，盈利波动率同步提高，代表企业风险承担水平上升。2019年后行权条件进一步提高，叠加消费市场压力，企业主动降低资本开支，研发投入强度小幅回落，盈利波动率下降，风险承担水平降低。行业风险承担水平整体呈缓慢上升趋势，但始终低于2014-2018年伊利风险承担水平。

2. 基于财务指标法的企业财务绩效分析

本文从盈利能力、偿债能力、成长能力、营运能力四个维度，对比伊利股份在股权激励不同阶段的财务绩效，分析行权条件通过改变风险承担水平，进而对财务绩效产生的影响。

（1）盈利能力分析

盈利能力反映企业获取利润的水平，选取净资产收益率ROE、销售净利率、总资产收益率ROA指标。 表2 2014—2022伊利股份盈利能力指标

2014至2018年，行权条件适度提升，企业提高风险承担水平，加大研发与渠道投入，新产品放量，ROE、销售净利率、ROA持续走高，盈利能力持续改善。2019年后行权条件更为严苛，市场环境承压，管理层降低风险承担，收缩长期投入，叠加消费下行，盈利指标出现下滑，但整体仍高于行业平均水平。说明适度风险承担能够改善企业盈利能力；行权门槛过高导致风险承担不足，会抑制盈利增长。

（2）偿债能力分析

选取流动比率、资产负债率衡量短期与长期偿债能力。 表3 2014—2022伊利股份偿债能力指标

2014-2018年企业加大资本投入，但盈利持续增长，现金流稳定，资产负债率下降，流动比率稳步提升，偿债能力改善。2020-2022年，市场压力加大，叠加前期扩张带来债务资金需求，资产负债率上升，流动比率小幅回落。风险承担提升阶段，只要投资项目收益高于资金成本，并不会恶化偿债能力；但持续高资本投入叠加行业下行，会带来债务压力。

（3）成长能力分析

选取营业收入增长率、净利润增长率衡量成长能力。 表4 2014—2022伊利股份成长能力指标

2014至2018年，行权条件引导管理层提高风险承担，渠道扩张、新品落地带动营收增长，净利润保持正向增长。2019年后行权考核目标过高，管理层降低风险投资，叠加外部消费冲击，净利润增长率出现负增长。由此可见，合理行权条件带来的适度风险承担，能够支撑企业长期成长；行权门槛过高引发管理层风险规避，会降低企业成长动能。

（4）营运能力分析

选取应收账款周转率、总资产周转率衡量资产运营效率。 表5 2014—2022伊利股份营运能力指标

在风险承担提升阶段，企业渠道布局完善，回款能力增强，应收账款周转率、总资产周转率持续提升。后期市场消费疲软，渠道回款放缓，叠加资产规模扩张，两项指标持续下降。高风险的市场拓展，短期可以优化资产周转效率，但在市场下行阶段，前期扩张的负面效应显现，营运能力回落。

3. 中介效应逻辑分析（风险承担的中介作用）

本文采用文本形式阐述中介传导路径：股权激励行权条件不会直接作用于财务绩效，而是行权条件→管理层风险偏好改变→企业风险承担水平变化→研发、投资决策调整→最终影响财务绩效。 行权门槛过低时，激励不足，管理层风险承担意愿弱，长期投入不足，企业财务绩效增长乏力；行权门槛适中，激励与约束平衡，管理层愿意承担适度风险，增加创新与产业布局，带动财务绩效提升；行权门槛过高，管理层倾向规避风险，削减长期投入，抑制企业长期财务绩效。风险承担在行权条件与财务绩效之间发挥中介作用。

五、总结及建议

（一）总结

本文以伊利股份多期股权激励为案例，分析股权激励行权条件、企业风险承担与财务绩效三者之间的关系。研究发现：行权条件的难度会显著影响管理层风险决策，进而改变企业风险承担水平，最终影响企业财务绩效。行权条件难度与风险承担呈现非线性关系，适中的行权考核目标，能够引导管理层适度承担风险，加大研发、市场拓展投入，改善企业盈利与成长能力；行权条件过于严苛或者过于宽松，都会造成风险承担水平失衡，损害企业长期财务绩效。 伊利股份2014-2018年股权激励行权条件设置相对合理，企业风险承担水平提升，财务绩效得到明显改善；2019年后行权考核目标持续抬高，叠加外部市场环境变化，管理层降低风险承担，企业盈利、成长指标出现下滑。股权激励不是单纯提高业绩目标就可以提升绩效，行权条件设计必须匹配行业周期、企业发展阶段，兼顾激励强度与风险管控。

（二）建议

（1）设计差异化、弹性化股权激励行权条件 上市公司设计股权激励方案，应当避免简单设置过高或过低的刚性财务指标，结合行业周期、企业生命周期设置动态行权目标。可以采用多指标组合考核，在净利润、营收等财务指标之外，增加研发投入占比、新产品落地等创新类指标，减少管理层短期盈余操纵行为。当行业发生重大外部冲击时，设置考核调整机制，避免固定严苛目标迫使管理层过度规避风险。

（2）依托行权契约引导企业保持适度风险承担 企业要利用股权激励契约平衡风险收益，不鼓励盲目激进投资，也不能引导管理层过度保守。企业可以将资本开支、研发投入等长期风险项目的完成情况纳入行权辅助考核，鼓励管理层开展具备长期价值的高风险创新项目，避免管理层为短期行权达标削减长期战略投入，维持合理风险承担水平，保障企业长期财务绩效。

（3）建立股权激励实施全过程风险监测机制 在股权激励授予、分期解锁的全周期内，董事会与薪酬委员会应当持续跟踪行权条件完成进度、管理层投资决策行为，监测企业风险承担水平变化，定期评估股权激励实施效果。若发现管理层出现过度风险激进或者过度风险规避行为，及时沟通调整经营策略，防范股权激励契约设计缺陷带来的经营风险，保障股权激励能够真正改善企业长期财务绩效。

参考文献

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