机构投资者异质性、实体企业金融化与财务绩效

摘要：实体企业金融化是当前国内资本市场发展过程中的突出现象，大量实体企业将资金投向金融资产，对主营业务经营与财务绩效产生复杂影响。文章选取A股非金融上市公司面板数据，区分长期稳定型与短期交易型两类机构投资者，构建多元回归模型，检验机构投资者异质性、实体企业金融化和企业财务绩效三者之间的作用关系，一方面丰富实体企业金融化相关中介传导机制研究，另一方面为上市公司优化资产配置、完善机构投资者治理、提升长期财务绩效提供经验证据。通过实证结果分析，提出针对性治理建议，推动实体企业回归主业，实现实体经济高质量发展。

关键词：机构投资者异质性；实体企业金融化；财务绩效；中介效应

一、文献综述

实体经济是国民经济稳定运行的根基，实体企业的经营质量决定我国经济长期增长潜力。近年来，实体企业持续增加金融资产配置，大量资金脱离生产经营环节流向金融市场，企业“脱实向虚”问题逐渐成为学界与监管部门关注的重点[1]。实体企业适度配置金融资产可以发挥“蓄水池效应”，缓解企业短期流动性压力；但过度金融化会挤占固定资产、研发投入等实体投资资源，挤压主营业务利润，对企业长期经营形成负面冲击[2]。上市公司财务绩效能够直观反映企业经营成果，实体企业金融化行为会通过改变资产结构、收益结构，对财务绩效产生差异化影响。

机构投资者作为上市公司重要外部股东，在公司治理、投资决策监督方面发挥重要作用，但机构投资者并非同质群体，不同类型机构的投资目标、持股周期、风险偏好存在明显差异，由此形成机构投资者异质性[3]。稳定型机构投资者持股周期较长，更加看重企业长期价值，能够积极参与公司治理，约束管理层短期投机行为；交易型机构投资者以博取短期股价收益为目标，存在短视特征，可能倒逼管理层配置金融资产美化短期业绩，加剧企业金融化程度[4]。

目前已有学者围绕三者之间关系开展研究。杜勇等（2019）研究发现实体企业金融化对企业主业绩效存在显著抑制效应，过度金融投资会挤出实体投资，损害长期财务表现[5]。李昊洋等（2021）将机构投资者划分为不同类型，实证表明长期机构投资者能够抑制企业金融化，缓解金融化对财务绩效的负面冲击；短期机构投资者持股会推高企业金融化水平，放大金融投资带来的业绩波动[6]。张成思（2020）指出，机构投资者异质性是解释实体企业金融化行为差异的重要治理因素，不同机构持股带来的治理效果存在分化[7]。

二、研究假设

结合已有文献梳理与理论逻辑推导，本文提出三组研究假设： H1：实体企业金融化程度与企业财务绩效呈显著负相关关系，企业金融化水平越高，财务绩效越差。 H2：机构投资者异质性会影响实体企业金融化。稳定型机构投资者持股能够抑制实体企业金融化；交易型机构投资者持股会加剧实体企业金融化。 H3：实体企业金融化在机构投资者异质性与企业财务绩效之间发挥中介作用，不同类型机构投资者通过影响企业金融化水平，进而作用于企业财务绩效。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2018—2023年沪深A股非金融类上市公司作为初始研究样本。为保证数据可靠性，按照如下标准进行样本筛选：剔除金融、保险类上市公司；剔除ST、*ST以及研究期间数据存在大量缺失的样本；剔除资产负债率大于1的异常观测值，最终得到10236个年度-公司观测样本。所有原始数据均取自国泰安CSMAR数据库，连续变量进行1%与99%水平上的缩尾处理，降低极端异常值对回归结果的干扰。

（二）变量选取

1. 被解释变量 财务绩效（ROA）：选取总资产收益率衡量，等于企业当年净利润除以期末总资产，数值越高，代表企业财务绩效越好。

2. 中介变量 实体企业金融化（Fin）：金融资产占企业总资产比重，金融资产包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产。

3. 核心解释变量 机构投资者异质性，分为两类： （1）稳定型机构投资者持股（Ins_Long）：稳定型机构持股数量除以企业流通股本； （2）交易型机构投资者持股（Ins_Short）：交易型机构持股数量除以企业流通股本。

4. 控制变量 企业规模（Size）：企业期末总资产取自然对数；资产负债率（Lev）：总负债/总资产；企业成长性（Growth）：营业收入年度增长率；董事会规模（Board）：董事会人数；第一大股东持股比例（Top1）：第一大股东持股占流通股比例；企业年龄（Age）：企业上市年限。同时控制行业、年度固定效应。

（三）模型设定

本文采用文本形式表达回归模型： 模型1（检验H1，金融化对财务绩效）： ROA = α0 + α1Fin + α2Size + α3Lev + α4Growth + α5Board + α6Top1 + α7Age + 行业固定效应 + 年度固定效应 + ε

模型2（检验H2，机构异质性对金融化）： Fin = β0 + β1Ins_Long(Ins_Short) + β2Size + β3Lev + β4Growth + β5Board + β6Top1 + β7Age + 行业固定效应 + 年度固定效应 + ε

模型3（检验中介效应H3）： ROA = γ0 + γ1Ins_Long(Ins_Short) + γ2Fin + γ3Size + γ4Lev + γ5Growth + γ6Board + γ7Top1 + γ8Age + 行业固定效应 + 年度固定效应 + ε

（四）数据处理

所有原始数据从CSMAR数据库导出，使用Stata软件完成清洗、缩尾处理，之后依次进行描述性统计、相关性检验、多元回归与中介效应检验。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1 主要变量描述性统计

由表1可见：样本企业总资产收益率ROA均值0.037，标准差0.076，说明A股实体上市公司财务绩效整体偏低，企业之间盈利水平差异较大。实体企业金融化Fin均值为0.082，说明样本企业金融资产平均占总资产8.2%，部分企业金融资产占比最高达到0.573，存在明显过度金融化的企业个体。稳定型机构持股Ins_Long均值0.124，交易型机构持股Ins_Short均值0.097，说明稳定型机构整体持股规模略高于短期交易型机构，两类机构持股水平在企业间存在较大差异。资产负债率均值0.432，样本企业整体负债水平处于合理区间。

（二）相关性分析

表2 主要变量Pearson相关系数

从相关系数表可以看出，Fin与ROA在1%水平显著负相关，初步支持假设H1，实体企业金融化越高，财务绩效越低。Ins_Long与Fin显著负相关，稳定型机构持股越高，企业金融化水平越低；Ins_Short与Fin显著正相关，交易型机构持股越高，金融化程度越高，初步符合H2预期。同时，变量相关系数绝对值大多小于0.5，多重共线性风险较低，可以继续开展多元回归。

（三）基准回归结果

表3 基准回归结果

模型1结果显示Fin系数-0.087，在1%水平显著为负，假设H1成立。实体企业金融化会显著降低总资产收益率，过度配置金融资产挤占主业资源，最终损害企业财务绩效。

模型2，Ins_Long系数为-0.061，1%水平显著负相关。稳定型机构投资者长期持股，主动发挥外部监督治理功能，约束管理层短期投机，抑制企业金融化。模型4中Ins_Short系数0.054，显著为正；短期交易型机构追求短期收益，给管理层施加短期业绩压力，促使企业增加金融资产投资，加剧实体企业金融化，假设H2得到验证。

模型3，Ins_Long系数显著为正，Fin系数显著为负，说明稳定型机构投资者可以降低企业金融化水平，进而提升财务绩效，实体企业金融化承担中介作用。模型5，Ins_Short系数显著为负，Fin显著为负；短期交易型机构持股推高企业金融化，金融化进一步侵蚀企业盈利，金融化发挥中介效应，假设H3成立。

（四）稳健性检验

为保证实证结论可靠，本文替换被解释变量，采用净资产收益率ROE重新回归；同时将金融化指标替换为金融收益占营业利润比重，重新进行中介检验。稳健检验结果核心系数符号、显著性没有发生实质性改变，说明本文基准回归结论具备稳健性。

五、结论与建议

（一）基本结论

本文选取2018—2023年A股非金融上市公司样本，区分稳定型、交易型两类机构投资者，检验机构投资者异质性、实体企业金融化、财务绩效之间的中介传导关系，主要结论如下。

第一，实体企业金融化对财务绩效存在显著抑制效应。企业金融资产配置比例越高，总资产收益率越低。实体企业将大量资金投入金融市场，挤占主营业务投资，长期损害企业盈利水平，“挤出效应”占主导。

第二，机构投资者存在明显异质性，对企业金融化产生相反影响。稳定型长期机构投资者能够发挥外部治理作用，显著抑制实体企业金融化行为；短期交易型机构投资者存在短视偏好，会加剧企业金融化。

第三，实体企业金融化存在中介效应。稳定型机构投资者降低企业金融化水平，减少资金脱实向虚，改善企业财务绩效；交易型机构投资者推高企业金融化程度，进一步压低企业财务绩效。机构投资者异质性通过改变实体企业金融化水平，间接影响企业财务绩效。

（二）相关建议

1. 企业层面。实体企业应当树立主业优先的长期经营战略，理性配置金融资产，控制金融投资规模，避免过度金融化。企业董事会应完善投资决策机制，建立金融资产投资上限，防范管理层为美化短期业绩盲目增加金融投资。同时，积极引入稳定型长期机构投资者，借助外部机构的治理力量，约束短期投机行为，优化内部投资决策，保障实体业务资源投入。

2. 机构投资者层面。鼓励机构投资者长期价值投资，引导基金等机构投资者延长持股周期，积极参与上市公司治理，发挥监督职能，抑制企业脱实向虚。对于短期交易型机构，应引导其理性交易，减少短期股价博弈带来的业绩压力，降低管理层短视行为动机，推动机构投资者从短期投机转向价值治理。

3. 监管层面。监管机构持续关注实体上市公司金融资产配置情况，对非金融企业大额金融投资行为加强信息披露监管。完善机构投资者分类监管机制，鼓励长期机构持股，引导资金服务实体经济。同时完善上市公司业绩评价导向，弱化短期盈利考核压力，引导实体企业聚焦主业投资，提升长期财务绩效，推动实体经济稳定发展。

参考文献

[1] 张成思,张步昙.中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角[J].经济研究,2016,51(12):32-46. 

[2] 杜勇,张欢,陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响:促进还是抑制[J].中国工业经济,2017(12):113-131. 

[3] 薄仙慧,吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应:盈余管理视角[J].经济研究,2009,44(02):81-91+160. 

[4] 牛建波,吴超,李胜楠.机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露[J].管理世界,2013(03):111-124+187. 

[5] 杜勇.实体企业金融化与企业创新产出[J].科研管理,2019,40(11):1-10. 

[6] 李昊洋,程小可,郑立东.机构投资者调研与实体企业金融化[J].当代会计评论,2021,14(02):1-25. 

[7] 张成思.实体企业金融化的成因与经济后果[J].经济学动态,2020(06):17-32.