摘 要：并购重组是民营企业扩张规模、整合行业资源、突破发展瓶颈的核心战略手段，在资本市场资源优化配置中发挥着关键作用。相较于国有企业，民营企业普遍存在融资渠道狭窄、融资成本偏高、资金储备不足等问题，融资约束成为制约企业并购落地的核心因素。为探究二者的内在关联，本文以A股民营上市公司并购事件为研究样本，系统分析民营企业融资约束的形成机理、具体表现，实证检验融资约束对并购完成率的抑制作用，并结合不同企业规模、行业属性开展异质性分析。研究结论可为民营企业破解并购融资困境、提升并购落地效率，以及资本市场完善民营企业并购融资支持体系提供实证参考与实践借鉴。

关键词：民营企业；企业并购；融资约束；并购完成率；实证分析

一、引言

在我国经济转型升级与资本市场深化改革的双重背景下，企业并购重组活动日趋常态化、规模化，成为民营企业优化产业布局、获取优质资源、提升市场竞争力的重要路径。近年来，国家持续出台政策鼓励民营企业通过并购整合实现转型升级，助力实体经济高质量发展，资本市场并购交易的市场化程度持续提升，民营主体参与的并购交易数量占比常年保持在六成以上，已然成为并购市场的核心参与主体。

但从市场实践来看，民营企业并购交易的落地效果参差不齐，大量并购预案在推进过程中终止、搁浅，整体并购完成率显著低于国有企业。究其核心原因，民营企业天然存在信用背书弱、抵押物不足、信息不对称程度高等问题，银行信贷、股权融资、债券融资等主流融资渠道均对民营企业存在一定的融资门槛，形成了不同程度的融资约束。并购交易普遍需要大额资金支撑，融资能力直接决定并购交易的推进节奏与落地可能性，融资约束的存在会直接制约民营企业的并购决策、交易推进与最终落地。

基于此，本文聚焦民营企业并购场景，深入探究融资约束的具体特征及其对并购完成率的影响机制，通过实证数据量化二者相关性，厘清融资约束制约并购落地的核心路径，针对性提出优化民营企业并购融资环境、提升并购完成率的对策建议，对推动民营企业高质量并购重组、激活资本市场资源配置效能具有重要的现实意义与理论价值。

二、文献综述

（一）企业融资约束相关研究

融资约束理论最早基于信息不对称理论与委托代理理论提出，国外学者Myers等（1984）[1]研究指出，资本市场存在的信息不对称问题，会导致企业外部融资成本显著高于内部融资成本，当企业内部现金流无法满足投资需求、外部融资受阻时，即形成融资约束。Fazzari等（1988）[2]进一步验证了融资约束的存在性，提出企业投资行为会显著受内部现金流约束，融资约束程度与企业外部融资难度正相关。

国内学者结合我国资本市场特征开展了大量本土化研究。李斌等（2016）[3]研究发现，我国民营企业面临的融资约束显著强于国有企业，产权属性差异带来的信贷歧视是核心诱因，且中小企业融资约束问题更为突出。张新民等（2020）[4]认为，企业信息披露质量、公司治理水平、资产规模会直接影响融资约束程度，信息披露不充分会加剧资本市场信息不对称，进一步推高民营企业融资门槛。王竹泉等（2022）[5]指出，融资约束不仅会制约企业的投资扩张行为，还会影响企业的战略决策效率，抑制企业市场化经营布局。

（二）企业并购完成率影响因素相关研究

并购完成率是衡量并购交易落地效果的核心指标，国内外学者围绕其影响因素开展了丰富研究。国外学者Bates（2018）[6]研究发现，交易资金筹措难度、交易对价支付方式、企业财务状况是影响并购交易能否顺利完成的关键因素，资金短缺会大幅提升并购终止概率。

国内研究方面，陈仕华等（2019）[7]从交易特征视角出发，认为并购交易规模、交易周期、标的资产估值合理性会显著影响并购完成率，大额并购交易落地难度更高。李善民等（2021）[8]基于企业微观视角研究发现，企业现金流水平、融资能力、偿债能力与并购完成率显著正相关，财务状况薄弱的企业并购终止风险更高。赵德武等（2023）[9]进一步提出，相较于国企，民营企业缺乏政策与信用背书，融资能力的短板对并购落地的制约作用更为显著。

（三）融资约束与企业并购的关联性研究

现有少量文献探讨了融资约束与并购行为的关联。吴超鹏等（2017）[10]研究表明，融资约束会抑制企业的并购意愿，降低企业并购交易的发起频次，同时会增加并购交易的推进阻力。黄灿等（2020）[11]认为，宽松的融资环境能够缓解企业资金压力，显著提升并购交易的落地效率与完成质量。但现有研究多聚焦于企业并购决策、并购绩效，专门针对民营企业群体，量化分析融资约束对并购完成率影响的实证研究较为匮乏，且缺乏系统性的机制分析与异质性检验，研究深度有待拓展。

（四）文献评述

综合梳理现有文献可知，学界已充分认可融资约束对企业投资经营行为的制约作用，也明确了财务、交易、企业特征等因素对并购完成率的影响，但仍存在研究空白。第一，现有研究多为整体企业样本对比，专门聚焦民营企业并购场景的针对性研究较少；第二，多数研究仅验证融资约束对并购意愿的影响，未深入探究其对并购落地结果即并购完成率的具体作用机制；第三，缺乏细化的实证数据支撑与异质性分析，难以精准揭示不同场景下二者关系的差异性。基于此，本文以民营上市公司并购事件为样本，实证检验融资约束对民营企业并购完成率的影响，弥补现有研究短板。

三、理论分析与研究假设

（一）民营企业融资约束的形成机理

1. 信息不对称加剧融资壁垒。民营企业大多成立时间较短、股权结构集中、信息披露规范性不足，资本市场投资者与金融机构难以精准判断企业经营状况与偿债能力，出于风险规避心理，会提高民营企业的融资利率、缩减授信额度，形成显性融资约束。

2. 产权属性引发信贷歧视。我国信贷市场长期存在产权差异化对待现象，国有企业依托政府信用背书，融资渠道畅通、成本低廉，而民营企业无隐性信用担保，金融机构信贷投放更为谨慎，外部融资难度显著更高。

3. 资产实力薄弱限制融资能力。多数民营企业属于中小规模企业，固定资产、优质抵押物储备不足，难以满足银行信贷、债券发行的资质要求，融资渠道单一，高度依赖内部现金流与民间借贷，融资稳定性极差。

（二）融资约束影响并购完成率的作用机制

1. 资金供给不足直接导致并购终止。企业并购需要大额、即时的资金支撑，涵盖交易对价支付、中介费用、整合筹备资金等多项支出。存在强融资约束的民营企业，内部现金流有限，外部融资受阻，无法足额筹措并购所需资金，极易导致并购交易因资金缺口终止。

2. 融资成本过高降低并购可行性。融资约束较强的民营企业外部融资利率偏高，高额的融资成本会大幅增加并购交易的财务负担，压缩并购后的盈利空间。当并购预期收益无法覆盖融资成本时，企业会主动终止并购交易，降低并购完成概率。

3. 融资不确定性延缓并购进程。融资约束会导致企业融资流程繁琐、审批周期长、资金到账不稳定，而并购交易存在严格的时间窗口与政策窗口期，资金到位滞后会导致交易错过最佳推进时机，引发并购协议失效、交易终止等问题。

（三）研究假设

基于上述理论分析，本文提出核心研究假设：在其他条件不变的情况下，民营企业融资约束程度越高，并购完成率越低，二者呈现显著负相关关系。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2019—2023年A股民营上市公司发起的并购交易事件为初始研究样本，为保证数据有效性与研究准确性，对样本进行如下筛选处理：第一，剔除金融类、ST、*ST上市公司样本；第二，剔除交易数据、财务数据缺失的并购样本；第三，剔除关联交易、资产置换类特殊并购样本；第四，剔除并购预案未正式推进的无效样本。经过筛选后，最终得到有效研究样本2864个。

本文所有并购交易数据、企业财务数据、公司治理数据均来源于国泰安CSMAR数据库、Wind金融数据库，数据处理与实证分析采用Stata17.0软件完成，同时对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理，规避极端值对实证结果的干扰。

（二）变量定义

1. 被解释变量：并购完成率（Finish）。本文将并购交易状态为“完成”定义为1，并购交易状态为“终止、失败、撤回”定义为0，以此衡量民营企业并购完成情况，样本整体并购完成率为完成样本数量与总样本数量的比值。

2. 解释变量：融资约束（SA）。借鉴学界主流做法，采用SA指数衡量企业融资约束程度，该指数为外生性较强的融资约束衡量指标，计算公式为：SA=-0.737×企业资产规模+0.043×企业资产规模平方-0.04×企业成立年限。SA指数绝对值越大，代表企业融资约束程度越高。

3. 控制变量。为规避其他因素对实证结果的干扰，本文选取企业微观层面、交易层面的核心控制变量，具体包括：企业规模、企业年龄、资产负债率、净资产收益率、现金流水平、并购交易规模、交易对价支付方式、行业属性、年度固定效应。

（三）模型设定

本文被解释变量为二元虚拟变量（完成=1，未完成=0），因此采用Logit回归模型开展实证分析，构建基准回归模型如下：

Finish=β0+β1SA+ΣβiControls+Industry+Year+ε

其中，Finish代表并购完成情况，SA代表融资约束程度，Controls为所有控制变量，Industry为行业固定效应，Year为年度固定效应，ε为随机扰动项，β1为核心回归系数，衡量融资约束对并购完成率的影响方向与程度。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对所有核心变量进行描述性统计，分析样本数据的均值、标准差、最值、中位数等核心指标，初步判断数据分布合理性，具体结果如下表所示。

表1 核心变量描述性统计结果

从统计结果可以看出，样本民营企业并购完成率均值为0.726，说明2019—2023年民营企业并购整体完成率为72.6%，仍有近三成并购交易未能顺利落地，并购失败问题较为突出。融资约束SA指数均值为-3.862，数值分布区间合理，说明样本民营企业普遍存在不同程度的融资约束。各控制变量标准差较小，数据分布平稳，无明显极端异常值，样本整体质量良好，适合开展实证回归分析。

（二）基准回归结果分析

为验证融资约束对民营企业并购完成率的核心影响，本文依次开展未加入控制变量、加入控制变量、控制固定效应的分层回归，基准回归结果如下表所示。

表2 基准Logit回归结果（***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1）

根据回归结果可知，在三列回归结果中，融资约束SA的系数均在1%的水平上显著为负，在控制企业微观变量、行业与年度固定效应后，SA系数为-0.281，说明民营企业融资约束程度每提升一个单位，并购完成概率显著下降，验证了本文的核心研究假设。

从控制变量结果来看，企业规模、净资产收益率、现金流水平系数显著为正，说明企业规模越大、盈利水平越高、现金流越充裕，并购完成率越高；资产负债率系数显著为负，说明企业负债水平越高，财务风险越大，并购落地概率越低，各项控制变量回归结果均符合理论预期。

（三）异质性分析

为进一步探究融资约束对不同类型民营企业并购完成率的差异化影响，本文按照企业规模、行业属性进行分组异质性检验，分为大型民营企业、中小民营企业两组，以及制造业民营企业、非制造业民营企业两组，具体结果如下表所示。

表3 异质性回归结果

从企业规模异质性来看，中小民营企业SA系数绝对值显著大于大型民营企业，且显著性更高，说明融资约束对中小民营企业并购完成率的抑制作用更强。原因在于大型民企资产实力雄厚、融资渠道多元，能够有效对冲融资约束的负面影响，而中小民企抗风险能力弱、融资容错率低，融资约束的负面冲击更为显著。

从行业异质性来看，制造业民营企业SA系数绝对值高于非制造业民企，说明制造业民企并购落地受融资约束的制约更明显。制造业并购普遍存在交易规模大、整合周期长、资金投入持续度高的特点，对资金稳定性要求更高，因此融资约束的抑制效应更为突出。

（四）稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，本文采用替换核心解释变量、缩短样本区间的方式开展稳健性检验。一是采用KZ指数替代SA指数衡量融资约束，二是将样本区间调整为2020—2023年，重新进行回归分析。两次稳健性检验中，融资约束系数均显著为负，核心结论未发生变化，表明本文的实证研究结果具备良好的稳健性与可靠性。

六、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文以2019—2023年A股民营上市公司2864起并购事件为研究样本，实证检验了民营企业融资约束对并购完成率的影响及异质性特征，最终得出以下结论：第一，融资约束与民营企业并购完成率呈现显著负相关关系，融资约束程度越高，民营企业并购交易终止、失败的概率越大，并购落地效率越低；第二，相较于大型民营企业、非制造业民营企业，融资约束对中小民营企业、制造业民营企业并购完成率的抑制作用更为显著，存在明显的规模与行业异质性；第三，企业盈利水平、现金流充裕度、资产规模能够显著提升并购完成率，而过高的资产负债率会制约并购交易落地。

（二）对策建议

1. 企业层面：优化内部财务结构，缓解内源融资约束。民营企业需强化财务管理，优化资产负债结构，降低财务杠杆风险，持续提升盈利水平与现金流储备，增强内源融资能力。同时，合理规划并购交易规模与节奏，结合自身融资能力制定并购方案，避免盲目发起大额并购；积极完善信息披露机制，提升企业信用评级，拓宽银行信贷、股权融资、债券融资等外源融资渠道，降低融资成本。中小民营企业与制造业企业可依托产业政策，对接专项融资工具，针对性破解并购资金短缺问题。

2. 金融机构层面：完善民营企业融资服务体系，弱化信贷歧视。银行等金融机构应打破产权属性壁垒，建立适配民营企业经营特征的授信评估体系，不再单一依托抵押物、企业规模判定融资资质，重点参考企业成长性、核心业务竞争力、现金流稳定性。针对企业并购场景推出专项并购贷款、并购融资组合产品，简化审批流程、降低融资利率，为民营企业并购提供稳定的资金支撑。

3. 政策层面：强化资本市场制度保障，优化并购融资环境。监管部门与政府机构需持续完善民营企业并购融资支持政策，设立民营企业并购专项扶持基金、贴息政策，重点支持中小民企、制造业民企的产业整合型并购。同时，健全资本市场直接融资体系，降低民营企业股权融资、债券发行门槛，丰富民营企业并购融资工具，全方位缓解民营企业融资约束，提升行业整体并购完成质量与落地效率。

参考文献

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