摘要：绿色信贷政策是绿色金融体系的核心组成部分，也是约束重污染企业粗放发展、倒逼企业绿色转型的重要制度工具。本文以2012-2021年中国A股重污染行业上市公司为研究样本，实证探究绿色信贷政策对重污染企业财务风险的影响，并检验企业投融资行为的中介作用。研究发现：绿色信贷政策的实施能够显著抑制重污染企业的财务风险，降低企业陷入财务困境的概率；投融资行为在二者之间发挥部分中介效应，绿色信贷政策会通过约束企业过度投资、优化企业融资结构、抑制非理性融资行为，进而降低企业财务风险。进一步异质性检验表明，绿色信贷政策对财务风险的抑制效果在非国有企业、市场化程度较高地区的重污染企业中更为显著。本研究丰富了绿色信贷政策的微观治理效应研究，为重污染企业风险管控、绿色转型以及金融监管部门完善绿色信贷制度提供经验证据与实践参考。

关键词：绿色信贷政策；投融资行为；重污染企业；财务风险；中介效应

绿色发展是新时代我国经济高质量发展的核心要义，依托金融工具规制重污染企业经营行为、防范企业财务风险、推动产业绿色升级，是生态文明建设与实体经济转型升级的关键路径。信贷融资是我国实体企业最主要的融资渠道，信贷资源的配置方向直接影响企业的投资决策、资金结构与经营稳定性，进而作用于企业财务风险水平。绿色信贷政策作为差异化信贷监管制度，通过设置绿色信贷准入标准、收紧重污染企业信贷额度、提高污染项目融资成本等方式，重构重污染企业的资金获取格局，深刻改变企业的投融资决策逻辑。

重污染企业长期存在高投入、高能耗、高负债的经营特征，普遍存在投资低效、融资结构失衡、资金周转压力大等问题，财务风险显著高于普通行业企业（李建军等，2020）。在政策约束下，重污染企业传统粗放式投融资模式难以为继，过度投资、盲目融资等非理性行为得到遏制，但其资金链稳定性、经营风险波动也面临全新挑战。现有研究多聚焦于绿色信贷政策对企业绿色创新、经营绩效的影响，较少系统梳理绿色信贷政策、企业投融资行为与财务风险三者的传导机制，且缺乏微观实证的量化检验。基于此，本文深入剖析绿色信贷政策对重污染企业财务风险的影响效果及作用路径，探究投融资行为的中介传导作用，能够弥补现有研究缺口，为政策落地与企业风险治理提供支撑。

投融资行为是连接宏观政策与微观企业风险的核心桥梁。绿色信贷政策通过信贷资源差异化配置，一方面压缩重污染企业高污染、高耗能项目的融资空间，约束企业过度投资行为，减少无效资金投入，优化企业资产配置效率；另一方面倒逼企业调整融资结构，降低短期高息负债占比，优化长期资金配比，缓解融资约束带来的资金链压力。而企业投资效率提升、融资结构优化，能够有效降低资金闲置、债务违约、现金流断裂等财务风险。据此，绿色信贷政策是否能够通过规范投融资行为抑制重污染企业财务风险，不同产权性质、市场化环境下是否存在异质性差异，值得深入实证检验。

本文选取2012-2021年A股重污染行业上市公司为研究样本，系统实证检验绿色信贷政策对重污染企业财务风险的影响，以及投融资行为的中介传导效应。研究结果表明：绿色信贷政策显著降低了重污染企业财务风险；投融资行为在其中发挥显著中介作用，绿色信贷通过规范企业投融资行为实现风险管控；异质性层面，非国有企业、高市场化地区企业的政策风险抑制效应更突出。本文的研究贡献主要体现在三方面：（1）拓展了绿色信贷政策的微观治理效应研究，将研究视角从企业绩效、创新延伸至财务风险领域；（2）厘清了“绿色信贷政策—投融资行为—财务风险”的传导路径，丰富了企业财务风险的宏观政策影响因素研究；（3）为监管部门优化绿色信贷调控机制、引导重污染企业规范投融资行为、防范化解实体企业财务风险提供实证依据。

一、理论分析与研究假设

（一）绿色信贷政策与重污染企业财务风险

财务风险主要源于企业资金结构失衡、投资决策失误、现金流不稳定及外部政策冲击引发的经营不确定性，是企业陷入财务困境的核心诱因。绿色信贷政策作为环境规制与金融调控结合的复合型政策，通过信贷资源约束与引导双重机制影响重污染企业财务风险。

从约束机制来看，绿色信贷政策明确限制金融机构向重污染企业落后产能项目投放信贷资金，提高重污染企业的融资门槛与融资成本。传统重污染企业依赖持续信贷输血维持粗放式生产经营，信贷收紧会倒逼企业收缩低效产能、终止高污染投资项目，减少无效资金投入，降低企业资产闲置、投资亏损引发的财务风险。同时，政策约束下企业主动缩减高风险经营行为，合规经营水平提升，有效规避了环保处罚、产能关停等突发风险带来的财务冲击。

从引导机制来看，绿色信贷政策鼓励金融机构向重污染企业绿色转型项目提供低成本信贷支持，引导企业将资金投向绿色改造、节能减排等优质项目。这类项目政策扶持力度大、市场稳定性强，能够提升企业长期盈利能力与现金流稳定性，优化企业盈利结构，从根源上降低现金流断裂、债务违约等财务风险。据此，本文提出假设H1：

H1：绿色信贷政策的实施能够显著降低重污染企业财务风险。

（二）投融资行为的中介作用

企业投融资行为是宏观政策作用于企业微观风险的核心传导载体，绿色信贷政策可通过约束投资行为、优化融资结构两条路径影响企业财务风险。本文将从投资行为、融资行为两个维度分析其中介机制。

1. 投资行为的中介效应

重污染企业普遍存在过度投资问题，为扩大生产规模、抢占市场，盲目投入资金至高耗能、高污染项目，这类项目投资回报周期长、政策风险高，极易造成资金沉淀、资产减值，加剧企业财务风险。绿色信贷政策通过信贷资源精准管控，限制重污染企业非绿色项目的资金投放，直接约束企业过度投资行为，减少低效、无效投资支出，提升整体投资效率。同时，政策引导企业将投资重心转向绿色转型项目，优化企业投资结构，提升资金使用效率与项目盈利稳定性，有效降低投资失误引发的财务风险。据此，本文提出假设H2a：

H2a：绿色信贷政策通过抑制企业过度投资、优化投资结构，降低重污染企业财务风险。

2. 融资行为的中介效应

重污染企业传统融资模式以短期债务融资为主，融资结构单一、负债期限错配问题突出，短期偿债压力大，财务杠杆过高，财务风险持续处于高位。绿色信贷政策重构了重污染企业的融资体系，一方面收紧高污染项目短期信贷融资，抑制企业盲目举债行为，降低企业整体负债水平与财务杠杆；另一方面为企业绿色转型项目提供长期低成本绿色信贷资金，优化企业债务期限结构，缓解短期偿债压力，改善企业融资效率。融资结构的优化能够有效缓解企业资金链紧张问题，降低债务违约风险，进而抑制企业财务风险。据此，本文提出假设H2b：

H2b：绿色信贷政策通过优化企业融资结构、规范融资行为，降低重污染企业财务风险。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012-2021年中国A股重污染行业上市公司为初始研究样本，参考生态环境部重污染行业分类标准，将钢铁、化工、煤炭、造纸、印染等16类行业定义为重污染行业。为保证样本有效性，对初始数据进行如下筛选：（1）剔除ST、*ST及退市企业样本；（2）剔除金融类上市公司样本；（3）剔除财务数据、治理数据缺失的样本；（4）剔除上市不足一年的企业样本。经过筛选，最终得到8260个年度-企业观测样本。

本文所有企业财务数据、治理数据、投融资数据均来自CSMAR数据库，绿色信贷政策变量根据《绿色信贷指引》实施时间手工整理，市场化指数数据来自王小鲁市场化报告。为消除极端值影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理，数据处理与实证分析均采用STATA17.0软件完成。

（二）变量定义

1. 被解释变量

财务风险（Zscore）：借鉴主流研究做法，采用Altman Z-score指数衡量企业财务风险，Z值越大代表企业财务风险越低，财务状况越稳定；Z值越小，企业财务风险越高，陷入财务困境的概率越大。为便于实证分析，本文对Zscore取相反数处理，最终指标数值越大，代表企业财务风险越高。

2. 解释变量

绿色信贷政策（Greencredit）：2012年原银监会发布《绿色信贷指引》，标志着我国绿色信贷政策正式全面落地。本文以2012年为政策冲击节点，设置准自然实验虚拟变量，2012年及以后年度取值为1，2012年以前取值为0。

3. 中介变量

（1）投资行为（Invest）：采用企业过度投资水平衡量，参考 Richardson过度投资模型计算残差值，残差值大于0则定义为过度投资，数值越大代表企业过度投资程度越高，投资非理性越强。

（2）融资行为（Finance）：采用企业融资结构失衡程度衡量，以短期负债占总负债的比值表示，比值越高代表企业短期债务占比越高，融资结构越不合理，财务偿债压力越大。

4. 控制变量

参考现有企业财务风险相关研究，本文选取企业规模、资产负债率、企业成长性、净资产收益率、产权性质、公司年龄、董事会规模、管理层持股比例、机构持股比例作为控制变量，同时控制年度固定效应与行业固定效应。各变量具体定义如表1所示。

（三）模型设计

为检验绿色信贷政策对重污染企业财务风险的直接影响，验证假设H1，构建基准回归模型如下：

Zscore = α0 + α1Greencredit + ∑αControls + ∑Industry + ∑Year + ε （1）

为检验投融资行为的中介效应，借鉴逐步回归法，构建中介效应检验模型，在模型（1）基础上增加中介变量回归方程：

Invest/Finance = β0 + β1Greencredit + ∑βControls + ∑Industry + ∑Year + ε （2）

Zscore = γ0 + γ1Greencredit + γ2Invest/Finance + ∑γControls + ∑Industry + ∑Year + ε （3）

其中，α1为政策直接效应，β1为政策对中介变量的影响，γ2为中介变量对财务风险的影响，若α1、β1、γ2均显著，且γ1显著小于α1，则存在部分中介效应；若γ1不显著，则存在完全中介效应。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对所有核心变量及控制变量进行描述性统计，包含样本量、均值、标准差、最小值、中位数、最大值，具体结果如表2所示。

由表2可知，重污染企业财务风险（Zscore）均值为-1.862，整体波动区间合理，但个体差异较为明显，说明不同重污染企业的财务风险水平存在显著分化。绿色信贷政策（Greencredit）均值为0.785，表明样本期内78.5%的观测值处于政策实施之后，政策覆盖范围较广。过度投资（Invest）均值为0.083，说明重污染企业普遍存在轻度过度投资问题；融资结构（Finance）均值为0.682，反映重污染企业短期负债占比偏高，融资结构失衡问题突出，与现有文献研究结论一致，样本数据具有合理性。

（二）基准回归分析

为验证绿色信贷政策对重污染企业财务风险的直接影响，对模型（1）进行基准回归，结果如表3所示。第（1）列为未加入控制变量的回归结果，第（2）列为加入全部控制变量、控制年度与行业固定效应后的回归结果。

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平，括号内为t值，下同。

由表3结果可知，无论是否加入控制变量，绿色信贷政策（Greencredit）的系数均在1%水平上显著为负。加入控制变量后，政策系数为-0.153，表明绿色信贷政策实施后，重污染企业财务风险显著下降，假设H1得到验证。这说明绿色信贷政策通过信贷约束与资源引导双重作用，有效规范了重污染企业经营行为，降低了企业财务不确定性，抑制了财务风险。控制变量中，企业规模、盈利能力、产权性质均显著抑制财务风险，资产负债率显著加剧财务风险，与传统财务风险研究结论一致。

（三）中介效应检验

为验证投融资行为的中介传导作用，依次对投资行为、融资行为的中介效应进行逐步回归检验，结果如表4所示。

由列（1）（2）结果可知，绿色信贷政策显著抑制企业过度投资（系数-0.042，1%显著），过度投资显著加剧企业财务风险（系数0.975，1%显著）；加入中介变量后，绿色信贷政策系数绝对值由0.153降至0.112，依然显著，说明过度投资发挥部分中介效应，假设H2a成立。即绿色信贷政策通过约束重污染企业非理性过度投资，减少无效资金损耗，降低企业财务风险。

由列（3）（4）结果可知，绿色信贷政策显著优化企业融资结构，降低短期负债占比（系数-0.095，1%显著）；融资结构失衡显著提升财务风险（系数0.826，1%显著）；加入融资结构中介变量后，政策系数显著下降，证明融资行为发挥部分中介效应，假设H2b成立。即绿色信贷政策通过优化企业债务结构、缓解短期偿债压力，实现财务风险管控。

（四）稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文采用替换被解释变量、缩短样本区间、倾向得分匹配（PSM）三种方式进行稳健性检验。

一是替换被解释变量。采用破产风险指数替代Z-score衡量财务风险，重新进行基准回归，核心变量系数符号、显著性未发生变化，结论稳健。二是缩短样本区间，选取2013-2020年样本进行回归，排除政策实施初期样本波动干扰，回归结果依然稳健。三是PSM倾向得分匹配，选取企业规模、产权性质、盈利能力等指标进行1:1最近邻匹配，消除样本选择偏差，匹配后回归结果显示绿色信贷政策仍显著抑制财务风险，本文核心研究结论可靠。

四、异质性检验

（一）产权性质异质性分析

国有企业与非国有企业的融资约束、政策响应程度存在显著差异，本文将样本分为国有企业组与非国有企业组进行分组回归，结果如表5列（1）（2）所示。

结果显示，非国有企业组政策系数（-0.216）绝对值显著大于国有企业组（-0.085），政策风险抑制效果更强。原因在于，国有企业拥有天然信贷优势，融资约束较弱，政策冲击对其投融资行为的约束作用有限；而非国有企业信贷依赖度高、融资渠道单一，绿色信贷政策对其非理性投融资行为的约束效果更显著，财务风险改善效果更突出。

（二）市场化程度异质性分析

基于王小鲁市场化指数，以年度中位数为界，将样本划分为高市场化地区与低市场化地区两组，分组回归结果如表5列（3）（4）所示。高市场化地区企业的政策系数为-0.192，显著低于低市场化地区的-0.072。原因是高市场化地区金融监管更规范、政策执行力度更强，绿色信贷政策能够有效落地，精准约束重污染企业投融资行为；而低市场化地区政策传导效率偏低，信贷资源配置约束效果较弱，政策对财务风险的抑制效应被弱化。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以2012-2021年A股重污染行业上市公司为研究样本，实证检验绿色信贷政策、投融资行为与企业财务风险的内在关联与传导机制。研究结论如下：第一，绿色信贷政策的实施能够显著降低重污染企业财务风险，有效管控企业财务困境风险；第二，投融资行为发挥显著部分中介效应，绿色信贷政策通过抑制企业过度投资、优化企业融资结构、规范非理性投融资行为，进而降低财务风险；第三，异质性层面，绿色信贷政策对非国有企业、高市场化地区重污染企业的财务风险抑制效果更显著，政策效应存在明显的产权差异与区域市场化差异；第四，经过替换变量、PSM匹配、缩短样本区间等稳健性检验，核心研究结论依然成立。

（二）政策启示

基于上述研究结论，本文提出三点启示：第一，金融监管部门应持续完善绿色信贷制度体系，细化重污染行业信贷准入标准，强化信贷资源差异化配置，持续约束重污染企业非理性投融资行为，从资金源头防范企业财务风险。第二，重污染企业应主动适配绿色信贷政策导向，优化投资结构，缩减高污染、低效投资项目，积极布局绿色转型投资；同时优化债务融资结构，合理搭配长短期负债，降低财务杠杆与偿债压力，实现风险可控下的绿色转型。第三，因地制宜推进绿色信贷政策落地，加大对低市场化地区的政策监管与执行力度，缩小区域政策效应差异；同时针对性强化对非国有重污染企业的信贷引导，助力民营企业规范经营、化解财务风险，推动重污染行业整体高质量绿色转型。

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