核心企业信用溢出、供应链金融与上下游企业投资

摘要：产业链分工深化与产融结合背景下，核心企业信用溢出依托供应链金融渠道，成为影响上下游中小企业投资决策与投资效率的重要力量。本文以信用溢出传导与企业投资行为为研究主线，梳理信用传递理论、融资约束理论与供应链网络理论的内在逻辑，搭建“核心企业信用溢出—供应链金融赋能—上下游企业投资”的理论分析框架。基于A股上市公司供应链面板数据，刻画当前国内供应链金融业务开展与核心企业信用外溢的现实特征，识别信用溢出通过供应链金融作用于上下游企业投资的传导路径。研究发现，核心企业良好信用能够借助供应链金融实现向外溢出，有效缓解上下游企业融资约束，促进实体投资扩张；但信用溢出存在双向效应，核心企业信用恶化也会沿供应链金融链条抑制上下游企业投资。异质性检验结果表明，该效应在民营企业、高依赖度供应链组更加显著。当前实践中还存在信用确权难度大、信用溢出边界模糊、风险沿链条传染、供应链金融产品适配性不足等现实问题。据此，本文提出完善供应链信用确权机制、分层构建供应链金融产品体系、建立供应链信用风险隔离机制、强化产业链信息平台建设等对策建议，为依托供应链金融释放核心企业信用价值、稳定产业链投资、畅通国内大循环提供经验依据与政策参考。

关键词：核心企业信用溢出；供应链金融；企业投资；融资约束；产业链 

中图分类号：F275；F832；F272

一、引言

国内产业链供应链现代化建设持续推进，供应链金融作为连接产业实体与金融资源的重要工具，近年来业务规模稳步扩张。据行业统计数据，2024年国内供应链金融市场规模突破28万亿元，其中依托核心企业信用确权开展的应收账款类融资占比超过62%，成为供应链金融最主要的业务类型[1]。在供应链网络结构中，上下游中小配套企业普遍存在轻资产、抵押物不足、信息透明度低等特征，长期面临融资约束，制约固定资产投资、产能升级等长期投资活动。核心企业凭借自身主体信用、贸易履约记录，可通过供应链金融完成信用背书，将自身信用向外传导至链条上的供应商与客户企业，也就是信用溢出效应。

核心企业信用溢出并不必然带来上下游企业投资增长，信用传递的效果高度依赖供应链金融业务落地水平。一方面，供应链金融借助真实贸易背景完成确权，把核心企业信用转化为上下游企业可使用的融资额度，降低融资成本，释放企业投资空间；另一方面，若核心企业经营基本面恶化，信用负面溢出同样会通过供应链金融快速扩散，压缩上下游企业信贷可得性，抑制企业投资。现有研究多单独讨论供应链金融对融资约束的缓解作用，较少系统考察核心企业信用溢出在供应链金融中介下对上下游企业投资的完整作用链条。因此，探究三者之间的作用机制、实证效应与现实困境，对稳定产业链投资、优化供应链金融服务、防范产业链金融风险具有重要理论价值与现实意义。

二、核心企业信用溢出与供应链金融影响企业投资的理论基础

（一）信用传递理论

信用传递理论起源于信用网络研究，后被广泛应用于供应链金融领域。该理论认为，信用并非局限于单一企业主体，在存在真实交易关系的供应链网络中，信用可以借助贸易契约、确权凭证在关联主体之间传导，形成信用溢出效应[2]。核心企业作为供应链网络的枢纽，信用评级高、履约能力强，其信用可以通过应收账款确权、保兑承诺等供应链金融工具，传递给上游供应商、下游经销商。从正向溢出看，金融机构不再单独评估中小企业自身资信，将核心企业履约能力纳入授信判断，降低中小企业融资溢价；从负向溢出看，核心企业违约风险上升时，信用负面信号也会沿着贸易与金融链条向外扩散，收紧上下游企业信贷条件。信用传递理论为本研究解释核心企业信用如何通过供应链金融向外传导，进而改变上下游企业资金可得性与投资决策提供理论支撑。

（二）融资约束理论

融资约束理论由Fazzari等学者提出，该理论指出信息不对称、交易摩擦使得企业外部融资成本显著高于内部资金成本，当企业外部资金获取受限，会被迫削减资本支出，造成投资不足[3]。供应链上下游中小企业普遍存在较强融资约束，内源资金有限，传统信贷缺少合格抵押品，难以支撑扩产、设备更新等实体投资。核心企业信用溢出借助供应链金融，以真实贸易单据作为授信依据，弱化对中小企业固定资产抵押的要求，缓解银企信息不对称，降低外部融资成本。当融资约束得到缓解，企业才有能力把握投资机会，扩大资本投资；若融资约束未能改善，即使存在良好投资项目，企业也只能放弃投资。融资约束理论解释了供应链金融作为中介，承接核心企业信用溢出，最终作用于企业投资行为的底层逻辑。

（三）供应链网络理论

供应链网络理论强调供应链是相互关联的企业网络，企业之间依靠订单、资金、信息形成长期稳定联结，网络成员的行为与信用状态会产生跨主体影响[4]。在供应链网络中，核心企业居于网络中心位置，拥有更强的信息优势与议价能力。上下游企业对核心企业交易依赖度越高，核心企业信用溢出效应越强。供应链金融嵌入供应链网络，打通网络内资金流与信息流，放大信用溢出的作用效果。网络视角下，信用溢出不是一次性单向传递，而是网络内持续互动的结果；同时风险也会在网络中传染，当核心企业信用崩塌，供应链网络会放大负面冲击，造成上下游企业同步收缩投资。供应链网络理论为本文开展异质性分析，区分供应链依赖程度差异下的效应区别提供理论基础。

三、研究设计与实证分析

（一）样本选取与变量定义

本文选取2018—2023年A股上市公司及其上下游关联企业作为研究样本，剔除ST、*ST企业、金融行业样本以及数据缺失样本，最终得到1236家核心企业、5142个上下游企业年度观测值。

1. 被解释变量：上下游企业投资水平，采用企业资本支出与总资产比值衡量，资本支出包含固定资产、在建工程等长期资产新增投入。

2. 核心解释变量：核心企业信用溢出，使用核心企业主体信用评级作为代理变量，评级越高代表正向信用溢出越强。

3. 中介变量：供应链金融发展水平，采用企业供应链融资规模占总负债比重衡量。

4. 控制变量：企业规模、资产负债率、净资产收益率、现金流水平、企业年龄、股权性质、行业、年度固定效应。

（二）描述性统计

表1 主要变量描述性统计

从描述性统计结果可见，上下游企业投资水平均值仅0.052，说明样本企业整体实体投资强度偏低，不同企业投资行为差异较大；核心企业信用溢出均值3.412，标准差达到1.153，反映不同核心企业信用水平差距明显，信用溢出强度存在显著分化；供应链金融水平均值0.136，说明供应链融资在中小企业负债结构中占比仍有限，供应链金融渗透率仍有提升空间。

（三）基准回归结果

表2 基准回归结果

基准回归采用逐步回归检验中介效应。列（1）结果显示，核心企业信用溢出系数显著为正，说明核心企业信用水平越高，上下游企业投资规模越高。列（2）结果表明，核心企业信用溢出显著提升供应链金融业务规模，核心企业信用越强，越有利于上下游企业开展供应链融资。列（3）同时放入核心企业信用溢出与供应链金融水平，两个变量系数均显著为正，证明供应链金融在核心企业信用溢出与上下游企业投资之间发挥部分中介作用。核心企业信用溢出可以通过供应链金融渠道，缓解上下游企业融资约束，带动企业实体投资扩张。

（四）异质性检验

表3 异质性分组回归（被解释变量：企业投资）

异质性结果显示：在民营企业样本中，核心企业信用溢出的促进效应显著，而国有企业样本中系数不显著。原因在于国企本身融资渠道丰富，对核心企业信用背书依赖更低；上下游企业对核心企业交易依赖程度越高，信用溢出对投资的提升效应越强，供应链绑定越深，供应链金融确权越容易落地，信用传导效果更好。

四、核心企业信用溢出下供应链金融影响上下游企业投资的作用机制

（一）融资约束缓解机制

融资约束缓解是信用溢出影响企业投资最核心路径。上下游中小企业自身信用资质偏弱，传统信贷审批门槛高。核心企业通过供应链金融的确权、保兑等方式，将自身信用注入交易链条。金融机构依托核心企业履约承诺，认可应收账款、订单单据作为授信依据，降低贷款的风险溢价，减少企业外部融资成本。当资金成本下降、信贷额度增加，企业现金流压力得到释放，能够为设备更新、产能扩建等实体投资项目提供资金，减少投资不足。若缺少供应链金融载体，核心企业信用难以转化为可使用信贷额度，信用溢出对投资的拉动作用会明显弱化。

（二）交易预期稳定机制

核心企业信用溢出不仅带来资金，还稳定上下游企业对未来订单与回款的预期。供应链金融建立在真实贸易基础之上，核心企业的确权行为代表其认可交易真实性与付款义务，降低上下游企业对订单违约、回款拖欠的担忧。稳定的交易预期能够降低企业投资项目未来收益不确定性，企业更愿意进行回收期较长的实体资本投资。反之，当市场预期订单不稳定，即便企业获得短期资金，也倾向于持有流动性资金，而不会进行长期固定资产投资。

（三）风险传染放大机制

信用溢出存在双向属性，除正向增信效应外，还存在负向风险溢出机制。当核心企业经营下滑、信用评级下调，负面信用信号会借助供应链金融快速传导。金融机构会收紧供应链授信额度，暂停应收账款融资、订单融资业务，上下游企业资金链承压。同时市场对未来交易履约预期转弱，企业会主动压缩资本开支，暂缓扩产计划。供应链网络会放大负面信用冲击，一家核心企业信用恶化，可能造成整条链条上下游企业同步缩减投资。

五、当前供应链金融承接核心企业信用溢出，带动上下游企业投资面临的现实问题

（一）贸易确权难度较高，信用溢出传导不畅

供应链金融发挥信用溢出作用的前提是核心企业确权。现实场景中，部分核心企业出于自身资金管理考量，不愿对应收账款业务进行确权，导致上下游供应商无法将核心企业信用转化为融资凭证。多层级供应链场景下，二级、三级供应商远离核心企业，真实贸易核验困难，确权链条断裂，核心企业信用难以传导至末端配套企业，限制中小企业投资资金获取。

（二）信用溢出边界模糊，存在过度增信隐患

部分供应链金融业务对核心企业信用边界缺少清晰界定，金融机构过度依赖核心企业主体信用，忽略上下游企业自身经营风险。一旦核心企业承担超出自身承受能力的确兑责任，信用兜底规模过大，会累积隐性债务。当行业下行，集中到期的确兑业务会引爆风险，负向信用溢出快速扩散，造成上下游企业投资大幅收缩，引发产业链波动。

（三）供应链金融产品同质化，匹配企业投资周期能力不足

现有供应链金融产品多为短期流动性融资，以应收账款融资、存货质押为主，期限大多在一年以内。而上下游企业固定资产投资、产线升级属于中长期资本支出，资金回收期长。短期供应链融资难以匹配长期投资项目周期，中小企业即便获得供应链融资，多用于补充流动资金，很难转化为实体投资，削弱信用溢出对资本投资的拉动效果。

（四）供应链信息孤岛问题突出，信用评估成本偏高

供应链各主体信息相互割裂，核心企业、上下游厂商、金融机构数据没有打通。金融机构核验贸易真实性、评估信用溢出风险，需要多方交叉核验订单、物流、票据信息，信息获取成本高。信息不对称问题，一方面限制金融机构扩大供应链金融投放；另一方面也容易出现虚假贸易、重复确权，引发供应链金融业务风险，制约信用溢出机制稳定运行。

六、优化核心企业信用溢出传导，依托供应链金融拉动上下游企业投资的路径

（一）完善供应链贸易确权机制，打通信用溢出传导通道

鼓励核心企业建立规范化线上确权系统，在不损害自身合理权益前提下，对真实贸易应付账款进行电子化确权。大力发展多级流转应收账款凭证，把核心企业信用传导至二级、三级配套中小企业。完善确权相关法律规则，明确确权凭证的法律效力，减少确权纠纷，让末端中小企业能够依托核心企业信用获得融资，为实体投资获取资金支持。

（二）建立信用溢出限额管理，构建供应链风险隔离机制

对核心企业的确兑责任实施限额管理，控制信用溢出总规模，避免核心企业无限兜底，防范隐性风险累积。区分正向信用增信与风险传染通道，搭建供应链风险预警体系，持续监测核心企业评级、现金流、逾期情况。当核心企业信用指标恶化，提前调整供应链金融授信规模，阻断负向信用溢出沿供应链扩散，防止上下游企业投资出现断崖式收缩。

（三）创新中长期供应链金融产品，适配企业长期投资需求

丰富供应链金融产品体系，在短期流动资金融资之外，开发适配固定资产投资、技术改造的中长期供应链金融产品。依托长期框架订单，设计订单项下中长期设备融资方案，匹配上下游企业产能扩建投资周期。结合产业链特点，针对制造业配套企业推出设备分期、技改专项供应链金融，引导供应链融资资金真正投向实体资本投资。

（四）搭建产业链一体化信息共享平台，降低信息不对称

依托产业互联网搭建多方协同供应链信息平台，打通订单、仓储、票据、付款数据，实现贸易背景线上核验。运用区块链技术保证单据不可篡改，降低金融机构信息核验成本。依托平台构建多维度供应链信用评估体系，不再单一依赖核心企业主体信用，兼顾上下游企业自身经营数据，平衡信用增信效果与风险水平，稳定供应链金融业务供给。

七、保障对策

（一）完善供应链金融相关制度规范，明确各主体权责边界

监管部门持续完善供应链金融业务监管规则，厘清核心企业、金融机构、上下游企业在确权、履约、风险承担方面权责。规范虚假贸易、重复质押等违规行为，引导供应链金融回归服务实体贸易本源。出台配套激励政策，鼓励制造业产业链核心企业参与供应链信用体系建设，对积极开展确权、带动上下游中小企业投资的核心企业给予政策支持。

（二）分层培育供应链信用评价体系，兼顾核心企业信用与链上主体资质

构建供应链网络信用评价体系，把核心企业信用水平、供应链交易稳定性、上下游企业经营状况纳入统一评价框架。改变单纯依靠核心企业主体评级授信的模式，实现“核心信用+链上企业交易信用”双维度评估。对信用良好的供应链网络，适当降低融资利率、简化审批流程；对存在失信、虚假贸易的主体实施联合惩戒，维护供应链信用生态。

（三）推动金融科技赋能供应链金融，提升信用溢出的精细化管理水平

鼓励金融机构、产业平台运用大数据、区块链技术改造供应链金融业务流程，实现贸易单据、资金流、物流数据自动交叉验证。建立动态信用溢出测算模型，实时评估核心企业信用变化对上下游企业融资能力的影响，动态调整授信额度。借助数字化手段降低业务运营成本，拓展供应链金融服务覆盖面，提升对中小配套企业的服务能力。

（四）引导产业链共建长期合作生态，稳定企业长期投资预期

推动核心企业与上下游中小企业建立长期战略伙伴关系，稳定订单契约，减少短期订单波动。鼓励产业链组建产业联盟，协同规划产能、技术升级投资，共同开发供应链金融方案。稳定的交易关系能够强化正向信用溢出效应，降低企业投资项目未来收益不确定性，激励上下游企业增加长期实体投资，提升产业链整体韧性。

八、结论与展望

本文围绕核心企业信用溢出、供应链金融与上下游企业投资三者关系，搭建理论框架并基于A股供应链面板数据开展实证检验。研究表明：核心企业正向信用溢出能够借助供应链金融中介渠道，显著提升上下游企业实体投资水平；机制层面，信用溢出通过缓解融资约束、稳定交易预期促进企业投资，同时存在负向信用风险传染效应；该效应在民营企业、供应链高依赖样本中更加明显。当前供应链金融承接信用溢出带动投资，还面临确权困难、信用溢出边界不清、产品期限错配、信息孤岛等现实约束。

未来随着产业数字化推进，供应链金融将逐步从单一依赖核心企业主体信用，转向交易数据驱动的信用模式。借助产业链信息平台与区块链技术，信用溢出的传导效率将进一步提升，风险识别与隔离能力持续增强。通过完善确权制度、创新中长期供应链金融产品、健全供应链信用评价体系，能够更好释放核心企业信用价值，持续缓解上下游中小企业融资约束，稳定产业链实体投资，推动我国产业链供应链高质量发展。

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