摘要：双碳目标作为我国绿色低碳转型的核心战略，深刻重塑了各行业产业格局与企业发展模式。绿色并购成为传统企业转型升级、布局低碳产业、获取绿色资源、实现绿色转型的核心路径，兼具政策红利与市场发展优势，但绿色并购具备投资规模大、转型周期长、政策约束强、绿色资产估值特殊等特征，相较于传统并购，财务风险更具隐蔽性、复杂性和持续性。在双碳政策持续落地、环保监管日趋严格、绿色市场竞争不断加剧的背景下，大量企业通过绿色并购整合低碳技术、绿色资产与环保产能，快速完成产业绿色升级，但部分企业因盲目扩张、估值偏差、融资结构失衡、整合不到位等问题，引发系列财务危机，制约企业可持续发展。本文以高耗能行业代表性企业LY公司为研究案例，运用Z-score财务风险预警模型，结合定性与定量分析方法，系统剖析双碳背景下企业绿色并购全过程的财务风险，精准识别风险成因，并构建针对性的风险管控体系，为国内企业开展绿色并购、防范财务风险、实现绿色低碳转型提供实践参考与理论借鉴。

关键词：双碳目标；绿色并购；财务风险；风险管控；Z-score模型

中图分类号：F275

一、国内外研究现状

绿色并购是双碳政策背景下企业践行绿色发展、优化产业结构、实现价值升级的重要战略性投资行为，财务风险的识别、评估与管控是决定绿色并购成败、影响企业绿色转型效果的核心关键。国外学者围绕绿色并购与财务风险的研究起步较早，形成了较为完善的理论体系。Jensen（2001）提出，绿色并购具备政策导向性特征，企业在低碳转型并购过程中，受环保政策变动、绿色资产收益不确定等因素影响，会产生差异化的财务风险，风险等级与企业自身绿色治理能力高度相关。Salama（2010）通过实证研究指出，企业绿色并购的财务风险主要来源于绿色资产估值偏差、绿色项目投资回报周期过长、低碳技术整合成本过高等方面，有效的财务管控能够显著降低并购失败概率。Kim（2018）认为双碳类绿色政策的落地会加剧行业并购浪潮，企业大规模绿色扩张易引发资金链紧张、负债规模激增等财务问题，需建立常态化风险预警机制。

国内学者结合我国双碳政策国情与企业发展现状，开展了大量针对性研究。张婷（2020）指出，双碳目标下传统高耗能企业绿色并购意愿显著提升，但多数企业缺乏绿色并购经验，存在估值体系不完善、融资渠道单一、后期整合低效等问题，财务风险防控能力薄弱。王浩宇（2021）选取国内A股高耗能上市企业为样本，运用Z-score模型实证分析绿色并购财务风险，发现并购规模、政策适配度、资产整合效率是影响财务风险的核心因素，并提出差异化风险防控策略。李然（2023）研究表明，绿色并购区别于传统并购，新增绿色合规成本、低碳改造投入、环保税费等特殊支出，进一步放大了企业财务压力，极易引发偿债风险与盈利风险，企业需构建全流程风险管控体系。

二、双碳目标下企业绿色并购与财务风险概述

（一）绿色并购的核心含义

绿色并购是新时代绿色经济发展下的新型企业并购模式，特指企业为响应双碳战略、完成产业低碳转型，通过兼并、收购、重组等方式，整合具备低碳技术、环保产能、绿色资质、清洁能源资产的企业或项目的投资行为。与传统追求规模扩张、资源垄断的并购不同，绿色并购的核心目标是降低企业碳排放、优化产业结构、获取绿色发展资质、提升绿色核心竞争力，助力企业完成低碳转型升级。绿色并购是一项系统性工程，贯穿前期决策、中期交易、后期整合全流程，叠加双碳政策约束、绿色技术壁垒、环保监管严苛等特殊因素，整体风险维度更广，财务风险的管控难度显著高于传统企业并购。

（二）绿色并购财务风险的主要类型

财务风险管控贯穿绿色并购全流程，直接决定并购成效与企业后续经营发展，双碳背景下绿色并购的财务风险兼具传统并购风险特征与绿色转型特有风险，主要分为五大类，各类风险相互关联、相互叠加，极易引发综合性财务危机。

1.绿色资产估值风险

绿色资产估值风险是绿色并购前期最核心的财务风险。相较于传统固定资产，低碳技术、环保专利、绿色生产资质、清洁能源项目等绿色资产具备无形性、收益不确定性、政策依赖性强等特征，目前国内尚未形成统一、标准化的绿色资产评估体系。一方面，并购双方存在明显的信息不对称，被并购企业可能刻意隐瞒绿色技术缺陷、碳排放超标、环保资质过期等问题，虚增绿色资产价值；另一方面，评估机构缺乏专业的绿色资产评估经验，评估标准单一、方法滞后，无法精准测算绿色资产的未来收益与转型价值，导致企业出现估值过高、并购成本超支的问题，直接增加企业前期财务投入压力。

2.绿色并购融资风险

绿色并购普遍存在投资规模大、前期改造投入高、短期无收益的特征，企业自有资金难以覆盖并购及后续低碳改造成本，必须通过外部融资完成并购交易，由此引发融资风险。当前国内绿色融资体系尚不完善，绿色信贷、绿色债券等专项融资渠道门槛较高、审批周期长，多数企业仍依赖传统债务融资。若企业融资结构不合理、债务规模过高、融资成本超出预期，会导致企业财务费用激增；同时，双碳政策动态调整下，金融机构绿色信贷政策持续收紧，易出现融资中断、资金到位延迟等问题，直接影响绿色并购项目推进，引发财务风险。

3.并购支付风险

绿色并购的支付方式主要包括现金支付、股权支付、混合支付三种，不同支付方式对应不同的财务风险。现金支付流程简便、交易效率高，但大规模现金支出会大幅占用企业经营性现金流，导致企业日常经营资金短缺，抵御市场波动和政策变动的能力下降；股权支付无需大额现金支出，但会稀释原有股东股权，改变企业股本结构，降低企业控制权稳定性，且审批流程繁琐，易错失最佳并购时机；混合支付虽能平衡两类支付方式的弊端，但配比方案设计复杂，若企业未结合自身财务状况科学规划支付结构，会进一步放大并购交易的财务不确定性。

4.低碳偿债风险

偿债风险是绿色并购中期最突出的财务风险。企业为完成绿色并购及后续低碳产能改造，通常会举借大量中长期债务，形成高额负债规模。绿色转型项目投资回报周期长、前期持续投入、短期盈利薄弱，企业在较长周期内无法通过并购项目收益偿还债务本息，持续产生高额财务利息支出。从偿债周期来看，短期债务偿债压力集中，易引发资金链紧张；长期债务利息累积规模大，持续挤占企业经营利润，导致企业资产负债率攀升、偿债能力持续下降，若叠加政策变动、市场需求下滑等因素，极易出现债务逾期、信用评级下降等问题。

5.绿色财务整合风险

并购完成后的绿色财务整合是决定并购价值落地的关键，也是最易被忽视的财务风险。并购双方原有财务管理制度、成本核算体系、碳排放成本管控模式、资金运作机制存在显著差异，且被并购企业的绿色产能、低碳技术需要持续资金投入改造。若企业未及时统一财务管理制度、未建立专项绿色资金管控体系、未优化碳排放成本核算机制，会出现财务治理混乱、资金使用效率低下、绿色改造成本失控等问题。同时，整合过程中人力、技术、管理资源的适配成本较高，持续增加企业财务支出，导致并购后企业盈利水平不及预期，形成持续性财务风险。

三、LY公司企业概况

LY公司成立于2000年，是国内典型的传统高耗能制造企业，主营业务涵盖化工原材料生产、传统制造加工等板块，深耕行业二十余年，具备规模化生产能力和稳定的市场份额，是区域内重点骨干企业。双碳目标正式提出后，传统高耗能行业环保监管持续收紧，碳排放成本逐年攀升，原有粗放式发展模式难以为继。为响应国家绿色低碳转型政策、规避环保政策风险、培育全新利润增长点，LY公司自2018年起启动绿色转型战略，核心通过连续绿色并购模式，整合节能环保技术、低碳生产设备、绿色新能源项目，快速推进产业升级。

2019-2022年是LY公司绿色并购的高速扩张期，公司先后完成多起节能环保企业、低碳技术公司、新能源项目的并购重组，业务板块逐步拓展至绿色环保、低碳新材料、清洁能源等领域，初步构建“传统制造+绿色低碳”的双业务格局。大规模绿色并购助力公司快速获取绿色生产资质与核心低碳技术，有效降低了企业整体碳排放强度，但持续的并购投入、高额的低碳改造成本、不断攀升的负债规模，也让公司财务压力持续加大，自2022年下半年起，公司出现现金流紧张、盈利下滑、偿债压力激增等财务问题，绿色并购引发的财务风险逐步暴露。

四、LY公司绿色并购发展历程

为快速完成绿色低碳转型，适配双碳政策发展要求，LY公司采用连续、高频的绿色并购模式，集中整合行业优质绿色资源，2019-2022年为公司核心并购周期，多起绿色并购交易为企业绿色转型奠定基础，同时也埋下财务风险隐患。本文结合企业公告及财务披露数据，整理LY公司核心绿色并购事件如下。

2019年之前，LY公司始终深耕传统制造领域，生产模式粗放、碳排放强度高，每年需缴纳高额环保税费，政策合规压力持续增大。双碳目标提出后，行业低碳转型加速，为快速抢占绿色市场、规避政策淘汰风险，LY公司开启激进的绿色并购扩张模式。2019-2022年期间，公司累计绿色并购投资金额超28亿元，同时投入12亿元用于并购后低碳产能改造、绿色技术落地，整体资金投入规模巨大。

大规模绿色并购让公司快速完成绿色产业布局，碳排放强度逐年下降，顺利取得多项绿色生产资质，契合双碳政策发展要求。但由于公司并购节奏过快、前期调研不足、资金规划不合理，叠加绿色项目投资回报周期普遍在3-5年，短期无法实现盈利回款，导致公司资金持续流出、负债规模快速攀升。2022年末开始，公司营业收入增速放缓，财务费用大幅增长，现金流持续承压，绿色并购带来的各类财务风险集中爆发，严重影响企业正常经营发展。

五、LY公司绿色并购财务风险实证评价

（一）Z-score模型介绍

本文采用Altman提出的Z-score财务风险预警模型开展实证分析，该模型是企业财务风险评价、破产风险预判的经典模型，通过多项核心财务指标综合测算企业财务健康状况，适用于各类企业并购财务风险的定量研究。模型通过选取五项核心财务指标，赋予差异化权重后加权计算得出综合Z值，能够全面反映企业偿债能力、盈利能力、营运能力与资本结构稳定性。

Z-score模型原始计算公式转化为文本表述为：Z综合分值=1.2×营运资本与总资产比值+1.4×留存收益与总资产比值+3.3×息税前利润与总资产比值+0.6×所有者权益市场价值与总负债比值+0.999×营业收入与总资产比值。

各指标核心含义与风险判定标准如下：第一，营运资本与总资产比值，反映企业资产流动性与短期偿债能力，数值越高，短期财务风险越低；第二，留存收益与总资产比值，体现企业累计盈利水平与资产积累能力，数值越高，经营稳定性越强；第三，息税前利润与总资产比值，衡量企业资产盈利效率与经营获利能力；第四，所有者权益市场价值与总负债比值，反映企业资本结构合理性与长期偿债能力；第五，营业收入与总资产比值，代表企业资产营运效率与市场经营能力。

模型风险判定标准：当Z值小于1.81时，企业处于破产风险区，财务风险极高，存在资金链断裂、破产违约风险；当Z值介于1.81-2.679之间时，企业处于灰色预警区，财务稳定性较差，存在较大财务隐患；当Z值大于2.679时，企业处于安全区，财务结构稳定，风险可控。

（二）样本数据与测算结果

本文选取LY公司2018-2022年年度公开财务报告数据为研究样本，涵盖绿色并购前1年、并购高速扩张期4年，数据真实完整，通过整理核心财务数据、测算各项指标比值，最终得出各年度Z值，精准分析企业绿色并购前后财务风险的变化趋势。

（三）测算结果分析

通过五年数据测算结果可以清晰看出LY公司财务风险的动态变化趋势，整体呈现“安全稳定-逐步预警-风险爆发”的走势，与企业绿色并购扩张节奏高度契合。2018年未开展大规模绿色并购时，企业Z值为3.0256，大于2.679，处于财务安全区，各项财务指标稳定，偿债能力、盈利能力、营运能力均处于良好水平，无明显财务风险。

2019年企业启动首轮绿色并购后，Z值大幅下降至2.7132，进入灰色预警区，财务稳定性开始下降。从细分指标来看，X1、X4指标降幅最为明显，说明绿色并购的大额资金支出导致企业资产流动性下降，负债规模初步攀升，短期偿债能力与资本结构稳定性弱化。2020年企业持续扩大绿色并购规模，Z值进一步降至2.1085，财务隐患持续加剧，X3、X5指标持续下滑，反映出绿色并购投入挤占企业经营利润，资产盈利效率、营运效率开始降低。

2021-2022年是企业绿色并购风险集中爆发期，Z值连续两年低于1.81，处于破产风险区，且数值持续走低。核心指标全面恶化：X1数值趋近于0，企业营运资金严重不足，现金流极度紧张，短期偿债风险极高；X2持续下降，企业盈利积累能力弱化，绿色项目持续投入无法转化为实际利润；X3大幅下滑，资产获利能力严重不足；X4持续走低，企业负债规模激增，资本结构严重失衡，长期偿债压力巨大；X5逐年降低，资产运营效率持续下降，绿色资产未形成有效产出。整体来看，大规模、高频次的绿色并购是企业财务风险持续攀升的核心诱因。

（四）财务风险成因深度分析

结合LY公司经营现状与实证测算结果，双碳背景下企业绿色并购财务风险频发的核心原因集中在四个方面。第一，盲目扩张，并购决策缺乏科学性。企业为快速贴合双碳政策、抢占绿色市场，未结合自身财务实力制定合理并购规划，盲目开展高频次、大规模绿色并购，忽视绿色项目回报周期长、投入成本高的特征，导致资金投入与收益严重不匹配。第二，绿色资产估值体系缺失，并购成本虚高。企业未聘请专业绿色评估机构，对低碳技术、绿色资质等无形资产估值偏差，高估资产价值，支付高额并购对价，大幅增加财务负担。

第三，融资与资本结构不合理。企业绿色并购资金主要依赖传统债务融资，未利用绿色信贷、绿色债券等低成本专项融资渠道，融资成本高、负债规模持续攀升；同时未合理规划长短期债务配比，导致集中偿债压力过大。第四，并购后绿色整合低效。企业重并购、轻整合，并购完成后未及时统一财务管理制度、优化绿色资金管控、落地低碳技术改造，绿色资产无法转化为盈利资产，持续产生无效成本，加剧财务风险。

六、双碳目标下企业绿色并购财务风险管控建议

（一）科学制定并购战略，严控并购决策风险

双碳背景下企业开展绿色并购需摒弃盲目扩张思维，立足自身财务实力、产业基础和发展规划，制定中长期绿色转型并购战略。并购前期需开展全方位尽职调查，重点核查被并购企业的绿色资质有效性、低碳技术成熟度、碳排放合规情况、真实财务状况，规避信息不对称引发的估值风险。同时，结合行业绿色发展趋势、政策变动节奏，精准筛选优质绿色并购项目，杜绝跟风并购、无效并购。建立多层级并购决策审核机制，结合企业现金流、负债水平、盈利状况测算并购承载能力，确保并购规模与自身财务实力匹配，从源头防控财务风险。

（二）完善绿色估值体系，降低并购交易成本

针对绿色资产估值特殊风险，企业需构建专业化、标准化的绿色资产评估体系。优先聘请具备绿色资产评估资质的第三方机构，结合绿色资产的政策价值、技术价值、未来低碳收益、合规成本等多重因素，采用多元化评估方法开展估值工作，避免单一估值方法造成的偏差。重点核查被并购企业潜在的环保隐患、碳排放超标风险、技术迭代风险，合理扣减潜在风险成本，精准核定绿色资产真实价值。同时，在并购交易中合理设计交易对价支付方案，预留风险保证金，规避估值偏差带来的财务损失，有效控制并购交易成本。

（三）优化融资结构，拓宽绿色融资渠道

企业需摒弃单一的传统债务融资模式，适配双碳政策绿色金融体系，构建多元化、低成本的绿色融资体系。积极对接银行绿色信贷、碳中和专项贷款、绿色债券、绿色产业基金等专项融资产品，此类融资具备利率低、周期长、政策补贴多的优势，能够有效降低绿色并购的融资成本与偿债压力。合理优化融资结构，配比长短期融资期限，避免债务集中到期引发的资金链风险；严格制定绿色并购资金预算，精准管控融资规模，将资产负债率控制在合理区间，持续优化资本结构，提升企业偿债能力，从根本上防范融资与偿债风险。

（四）强化绿色财务整合，提升并购协同效益

并购完成后的整合是化解财务风险、实现绿色转型增值的核心环节。企业需第一时间完成并购双方财务体系整合，统一财务核算标准、资金管理制度、碳排放成本管控机制，建立专项绿色资金管控体系，实现绿色并购资金专款专用，提升资金使用效率。同时，加快低碳技术落地、绿色产能改造、绿色业务协同，快速盘活并购获取的绿色资产，缩短项目投资回报周期，让绿色资产转化为实际盈利。建立常态化整合监督机制，及时解决整合过程中的成本失控、资源浪费、协同不足等问题，最大化发挥绿色并购的产业协同、技术协同、财务协同效应，提升企业整体盈利能力与抗风险能力。

（五）构建绿色财务预警体系，实现动态风险管控

依托Z-score风险预警模型，结合绿色并购风险特征，构建适配双碳背景的企业财务风险动态预警体系。将碳排放成本、绿色改造投入、绿色融资成本、低碳项目收益等特色指标纳入预警体系，形成全方位、常态化的风险监测机制。定期测算企业财务风险指标，实时跟踪Z值变化趋势，提前识别估值、融资、偿债、整合等各环节的潜在风险。针对不同等级的风险制定差异化应对方案，实现风险早识别、早预警、早处置，持续提升企业绿色并购财务风险管控能力，保障企业绿色低碳转型稳步推进。

七、结论

双碳目标的全面落地，推动绿色并购成为传统企业低碳转型、优化产业结构的核心路径，但绿色并购相较于传统并购，财务风险更具复杂性和持续性，贯穿决策、交易、整合全流程。本文以LY公司为案例，运用Z-score模型开展实证研究，通过2018-2022年财务数据测算发现，企业大规模绿色并购后，资产流动性、盈利能力、偿债能力、营运能力持续恶化，财务风险从安全状态逐步升级为高风险破产状态。研究表明，盲目并购决策、绿色估值体系不完善、融资结构失衡、后期整合低效是引发绿色并购财务风险的核心因素。

为有效管控绿色并购财务风险，企业需立足双碳政策背景，树立科学的绿色发展理念，从并购决策、资产估值、融资优化、财务整合、风险预警五个维度构建全流程风险管控体系。通过精准把控并购规模、完善绿色估值机制、拓宽绿色融资渠道、强化后期协同整合、搭建动态预警体系，有效化解绿色并购财务风险，实现企业绿色转型与财务稳健发展的双向平衡，为行业内同类企业开展绿色并购、防范财务风险提供实践参考。

参考文献

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