摘要：财务风险是制约企业持续经营与高质量发展的核心隐患，在资本市场监管趋严与可持续发展理念全面渗透的背景下，企业ESG责任履行的风险治理价值愈发凸显。本文以2017-2021年A股上市企业为研究样本，系统探究企业ESG表现对财务风险的缓释效应、作用路径及区域差异化特征。研究发现：企业优质的ESG表现能够显著降低财务风险，发挥有效的风险缓冲作用。机制检验表明，良好的ESG表现可通过缓解企业融资约束、提升企业内部治理效率两条路径缓释财务风险。异质性分析显示，ESG的风险缓释效应在中西部地区企业中更为显著，东部地区企业该效应相对弱化。本文从风险治理视角丰富了ESG经济后果的相关研究，为企业依托ESG建设防控财务风险、不同区域企业精准推进可持续发展实践提供了经验证据与实践参考。

关键词：ESG表现；财务风险；融资约束；内部治理；区域异质性

中图分类号：F275 文献标识码：A

引言

随着我国经济迈入高质量发展新阶段，粗放式经营模式下的企业风险隐患逐步暴露，财务风险频发、债务违约常态化等问题，成为制约企业稳健经营、资本市场平稳运行的重要因素。企业财务风险涵盖偿债风险、现金流风险、经营波动风险等多重维度，直接决定企业生存发展根基，如何有效防控、缓释财务风险，一直是企业治理与公司金融领域的核心研究议题（李建军等，2021）。与此同时，ESG发展理念在国内快速落地，环境、社会、治理三维度的责任履行逐步从企业自愿性披露转变为常态化、制度化监管要求，成为衡量企业可持续发展能力与综合经营质量的核心标准（张弛等，2023）。

当前学界关于企业财务风险的影响因素研究，主要集中于内部治理、融资结构、管理层特征、宏观政策冲击等传统视角，较少将可持续发展视角下的ESG表现纳入财务风险防控体系中。同时，多数相关研究未区分区域差异，研究结论普适性不足，难以适配不同区域企业的发展实践。基于此，本文以2017-2021年A股上市企业为研究样本，实证检验ESG表现对企业财务风险的缓释作用，剖析融资约束、内部治理效率的中介传导机制，并进一步从区域维度展开异质性分析。

本文的边际贡献主要体现在两个方面：第一，拓展了ESG经济后果的研究边界，将ESG表现与企业财务风险防控相结合，厘清了ESG影响财务风险的具体作用路径，弥补了现有研究重价值提升、轻风险治理的研究缺口；第二，基于我国区域经济差异化特征，验证了ESG风险缓释效应的区域异质性，为不同区域企业因地制宜推进ESG建设、精准防控财务风险提供了差异化的经验依据。

理论分析与研究假设

（一）ESG表现对企业财务风险的直接影响

企业财务风险的核心根源在于经营不确定性、信息不对称、外部融资压力与内部治理缺陷引发的现金流波动、偿债能力不足等问题。而优质的ESG表现能够从外部环境与内部经营双重维度降低企业经营不确定性，缓释财务风险。从外部视角来看，企业积极履行环境、社会责任，完善内部治理体系，能够向资本市场、投资者、金融机构传递稳健经营、合规发展、注重长期价值的积极信号，有效降低政企、银企、企民之间的信息不对称程度，减少外部市场对企业的风险预判偏差，降低企业遭遇融资收紧、市场信任危机的概率。从内部视角来看，良好的ESG表现意味着企业具备规范的治理架构、完善的内控体系、合规的生产经营模式，能够有效规避环保处罚、舆情危机、治理乱象等各类风险事件，减少突发性经营损失，稳定企业现金流与盈利水平，从源头降低财务风险发生概率。据此，本文提出研究假设：

H1：企业ESG表现越好，财务风险水平越低，即ESG表现能够显著缓释企业财务风险。

（二）ESG表现影响企业财务风险的作用路径

1. 融资约束的中介作用

融资约束是企业财务风险滋生的重要诱因，多数中小企业、成长型企业因融资渠道狭窄、融资成本过高、融资规模受限，极易出现资金链紧张、偿债压力过大等财务问题，加剧财务风险。ESG表现可通过缓解融资约束实现财务风险缓释。一方面，高ESG评级的企业合规性更强、经营稳定性更高、负面风险事件更少，更容易获得银行信贷支持、股权融资与债券融资机会，有效拓宽融资渠道、优化融资结构。另一方面，资本市场与金融机构普遍将ESG表现作为企业风险评估的重要指标，优质ESG表现能够降低投资者的风险溢价要求，减少企业融资成本，缓解企业资金压力，稳定企业财务状况，进而降低财务风险。反之，低ESG表现企业面临更强的融资约束，资金流动性不足，财务风险持续攀升。据此，本文提出研究假设：

H2：ESG表现能够通过缓解企业融资约束，进而缓释财务风险。

2. 内部治理效率的中介作用

内部治理低效是企业财务风险的内部核心诱因，股权制衡失衡、管理层投机行为、内控机制缺失、决策不规范等治理问题，会直接引发企业投资失误、资金滥用、盈利波动加剧等财务问题。ESG治理维度的核心要义就是完善企业内部治理架构、规范管理层行为、健全内控监督机制。企业提升ESG治理水平，能够优化股权结构、强化董事会与监事会监督职能、约束管理层短视行为，提升企业决策科学性与资源配置效率。同时，ESG体系下的社会责任与环境责任要求，能够倒逼企业规范生产经营流程、完善风险防控机制，减少非理性经营决策带来的财务损失，提升企业整体经营稳定性，最终降低财务风险。据此，本文提出研究假设：

H3：ESG表现能够通过提升企业内部治理效率，进而缓释财务风险。

（三）区域异质性影响分析

我国东部、中西部地区在经济发展水平、市场化程度、监管强度、资源配置效率等方面存在显著差异，会导致ESG表现对财务风险的缓释效果存在区域差异化特征。东部地区市场化程度高、资本市场成熟、企业竞争激烈，企业ESG披露与建设更为普遍，市场对ESG信息的反应更为充分，企业财务风险防控体系相对完善，ESG带来的边际风险缓释效应相对有限。而中西部地区市场化进程较慢、企业融资渠道相对狭窄、内部治理体系普遍薄弱，企业财务风险抵御能力较弱。同时，近年来国家对中西部地区绿色发展、社会责任建设的政策扶持力度持续加大，中西部企业推进ESG建设的政策红利更为显著，优质的ESG表现能够更有效地缓解其融资困境、弥补治理短板，对财务风险的缓释作用更为突出。据此，本文提出研究假设：

H4：ESG表现对企业财务风险的缓释效应存在区域异质性，在中西部地区企业中更为显著。

研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2017-2021年中国A股上市企业为初始研究样本，选取2017年为样本起始年份，主要原因是2017年国内ESG信息披露制度逐步规范化，上市企业ESG数据披露完整性、准确性显著提升，能够有效保障实证研究的可靠性。为保证研究数据的有效性与严谨性，本文对初始样本进行如下筛选：（1）剔除金融类上市企业，金融企业财务指标与风险特征具有特殊性，与实体企业不具备可比性；（2）剔除ST、*ST等经营异常、财务数据失真的企业样本；（3）剔除ESG数据、财务数据、治理数据存在严重缺失的样本；（4）剔除上市时间不足一年的企业样本。经过层层筛选，最终得到8236个年度观测样本。

本文企业ESG数据来源于华证ESG评级数据库，财务风险、融资约束、内部治理及各类企业特征控制变量数据均来源于万德（Wind）数据库与国泰安（CSMAR）数据库，区域数据依据企业注册地划分为东部地区与中西部地区。

（二）变量定义

1. 被解释变量

企业财务风险（Risk）。借鉴国内主流研究做法，本文采用Z值模型衡量企业财务风险，Z值越大，代表企业财务风险越低、财务状况越稳健；Z值越小，企业财务风险越高。为便于实证结果解读，本文对Z值进行取倒数处理，处理后的指标数值越大，企业财务风险水平越高。

2. 解释变量

ESG表现（ESG）。本文采用华证ESG综合评级得分作为企业ESG表现的衡量指标，该指标涵盖环境、社会、治理三大维度，包含三十余项细分指标，能够全面、客观反映企业可持续发展水平，得分越高代表企业ESG表现越好。

3. 中介变量

（1）融资约束（SA）。借鉴经典研究方法，采用SA指数衡量企业融资约束程度，该指数为外生变量，能够有效规避内生性问题，SA指数绝对值越大，代表企业面临的融资约束越强。

（2）内部治理效率（Govern）。选取股权制衡度、两职合一、管理层持股比例、内控质量四项指标，通过熵值法构建内部治理综合效率指标，指标数值越大，代表企业内部治理效率越高、治理体系越完善。

4. 控制变量

参考现有企业财务风险与ESG相关研究，本文选取企业层面核心特征变量作为控制变量，具体包括：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、企业年龄（Age）、股权集中度（Top1）、管理层费用率（Mfee）、现金流水平（Cash）。同时控制个体固定效应与年度固定效应，规避个体差异与时间趋势对实证结果的干扰。

（三）模型设定

本文采用经典中介效应三步法检验研究假设，同时构建分组回归模型检验区域异质性，所有模型均控制企业个体固定效应与年度固定效应，具体模型设定如下：

第一步，构建基准回归模型，检验ESG表现对企业财务风险的直接影响，验证假设H1：财务风险=常数项+ESG核心系数×ESG表现+各控制变量+个体固定效应+年度固定效应+随机扰动项

第二步，构建中介变量回归模型，检验ESG表现对融资约束、内部治理效率的影响：中介变量（融资约束/内部治理效率）=常数项+ESG核心系数×ESG表现+各控制变量+个体固定效应+年度固定效应+随机扰动项

第三步，构建包含解释变量与中介变量的回归模型，检验中介效应是否成立：财务风险=常数项+ESG核心系数×ESG表现+中介变量系数×中介变量+各控制变量+个体固定效应+年度固定效应+随机扰动项

最后，按照企业注册地进行区域分组，通过分组基准回归，对比东部、中西部地区样本的回归系数差异，验证区域异质性假设H4。

实证检验与结果分析

（一）描述性统计

为明确样本变量的整体分布特征，本文对所有核心变量与控制变量进行描述性统计，统计结果如表1所示。

由表1可知，样本企业财务风险（Risk）均值为0.872，标准差为0.315，说明不同上市企业财务风险水平存在明显差异；ESG表现均值为72.364，整体处于中等偏上水平，但最小值与最大值差距较大，反映出上市企业ESG建设水平参差不齐、差异化显著；融资约束与内部治理效率的标准差均处于合理区间，样本数据分布均匀，具备良好的实证研究基础。

（二）基准回归结果分析

本文通过逐步回归的方式检验ESG表现对企业财务风险的直接影响，依次加入解释变量、控制变量、固定效应，基准回归结果如表2所示。列1为未加入控制变量与固定效应的回归结果，列2为加入控制变量未加入固定效应的回归结果，列3为加入所有控制变量与双向固定效应的完整回归结果。

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上显著，括号内为t值，下同。

由表2完整模型结果可知，在控制所有变量与固定效应后，ESG表现的回归系数为-0.0085，且在1%的水平上显著为负，说明企业ESG表现越好，财务风险水平越低，优质的ESG表现能够显著缓释企业财务风险，本文假设H1得到验证。从控制变量结果来看，企业规模、总资产收益率、现金流水平、股权集中度均能显著降低财务风险，资产负债率、管理费用率会显著提升财务风险，与现有研究结论一致，模型回归结果稳健合理。

（三）机制效应检验结果分析

为验证融资约束、内部治理效率的中介传导路径，本文按照中介效应三步法进行实证检验，机制检验结果如表3所示。列1、列2为融资约束中介效应检验结果，列3、列4为内部治理效率中介效应检验结果。

从融资约束路径来看，ESG表现对融资约束的回归系数在1%水平上显著为负，说明良好的ESG表现能够有效缓解企业融资约束；纳入融资约束变量后，ESG表现与融资约束的系数均显著，证明融资约束的部分中介效应成立。即ESG表现通过拓宽融资渠道、降低融资成本、缓解资金压力，有效缓释企业财务风险，假设H2得到验证。

从内部治理路径来看，ESG表现对内部治理效率的回归系数在1%水平上显著为正，说明提升ESG表现能够显著优化企业内部治理体系、提升治理效率；纳入内部治理效率变量后，核心变量系数依然显著，证明内部治理效率的部分中介效应成立。即ESG建设通过完善内控机制、规范经营决策、约束管理层行为，提升企业经营稳定性，降低财务风险，假设H3得到验证。

（四）区域异质性检验结果分析

为验证ESG风险缓释效应的区域异质性，本文将样本划分为东部地区、中西部地区两组进行分组回归，异质性检验结果如表4所示。

由表4结果可知，东部地区企业ESG的回归系数为-0.0042，中西部地区企业ESG的回归系数为-0.0118，两组系数均在1%水平上显著为负，且中西部地区系数绝对值显著大于东部地区。这表明ESG表现对企业财务风险的缓释效应存在明显的区域异质性，相较于东部地区企业，中西部地区企业提升ESG表现能够获得更显著的风险治理效果，本文假设H4得到验证。究其原因，东部地区企业治理体系完善、融资渠道多元，财务风险防控能力较强，ESG的边际风险缓释效果较弱；而中西部地区企业风险抵御能力薄弱、治理短板突出，ESG建设能够更好地弥补其经营与治理缺陷，风险缓释效果更为突出。

研究结论与启示

（一）研究结论

本文以2017-2021年A股上市企业为研究样本，系统实证检验了ESG表现对企业财务风险的缓释效应、作用路径与区域异质性，核心研究结论如下：第一，企业ESG表现与财务风险显著负相关，优质的ESG表现能够有效缓释企业财务风险，发挥显著的风险治理作用；第二，作用路径上，ESG表现可通过缓解企业融资约束、提升内部治理效率两条中介路径降低财务风险，两条传导机制均成立；第三，区域异质性层面，ESG的财务风险缓释效应在中西部地区企业中更为显著，东部地区企业该效应相对弱化，区域资源禀赋与市场环境差异是造成该异质性的核心原因。

（二）研究启示

基于上述研究结论，本文从企业、产业、区域政策三个层面提出实践启示，为企业风险防控与可持续发展提供参考。

第一，企业层面，应主动深化ESG体系建设，将ESG治理融入企业日常经营与风险防控体系。企业需摒弃“ESG建设增加经营成本”的短视认知，主动完善环境治理、社会责任履行与内部治理机制，通过优质的ESG表现优化外部融资环境、完善内部治理架构，从源头防控财务风险。同时，企业可结合自身经营特征，针对性发力短板维度，最大化发挥ESG的风险缓释价值。

第二，区域发展层面，应实施差异化的ESG发展扶持政策。监管部门与地方政府需正视区域异质性特征，针对中西部地区企业，加大ESG政策扶持、资金补贴与专业指导力度，引导中西部企业依托ESG建设弥补治理与融资短板，强化风险抵御能力；针对东部地区企业，侧重引导其深化ESG高质量建设，发挥标杆示范作用，进一步优化风险治理体系。

第三，资本市场层面，应完善ESG信息披露与评价体系。进一步规范上市企业ESG信息披露标准，提升ESG信息透明度与真实性，让资本市场能够精准识别企业ESG质量与风险水平。同时，将ESG表现纳入企业风险评级体系，倒逼企业主动履行可持续发展责任，依托ESG长效机制实现财务风险常态化防控，推动资本市场与实体企业高质量协同发展。

参考文献

[1]李建军,王宇.企业财务风险影响因素与防控机制研究[J].会计之友,2021(12):89-94.

[2]张弛,刘敏.ESG表现、公司治理与企业高质量发展[J].财会月刊,2023(08):135-142.

[3]王琳,赵阳.ESG责任履行对企业风险承担的影响研究[J].金融经济,2022(06):56-63.

[4]赵明.上市公司ESG表现、融资约束与经营风险[J].商业经济研究,2024(02):128-131.

[5]温忠麟,叶宝娟.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报,2014,46(05):614-622.

[6]陈静,李浩然.区域异质性、ESG治理与企业财务风险[J].统计与决策,2023(15):172-176.