跃进式并购下企业商誉的减值与应对——以豆神教育为例

              张稳

（黑龙江科技大学管理学院，黑龙江 哈尔滨 150022）

摘要：在国家出台 “双减政策” 严控学生作业负担、压减学科类校外培训机构，叠加新冠疫情持续冲击的双重背景下，中小学教育培训行业遭受重创，多家教育上市企业年报出现资产大幅缩水现象，商誉大额减值是资产缩水的核心诱因。商誉属于非同一控制下企业合并形成的独立资产，一次性大额计提减值会直接侵蚀企业当期利润。本文围绕三大核心问题展开研究：商誉大额减值受何种因素驱动？外部政策环境冲击是否是商誉暴雷的唯一诱因？企业应当从哪些维度管控商誉减值风险、降低减值损失负面影响。本文选取教育行业典型上市公司豆神教育为研究案例，梳理其高额商誉形成路径，识别商誉减值核心影响因素，剖析商誉减值对企业关键财务指标的冲击，并分别从企业管理层、市场投资者视角提出商誉风险管理优化对策，为上市公司管理层、资本市场利益相关方提供实务参考。

关键词：教育行业；商誉减值；企业并购

一、引言

从企业发展逻辑来看，企业发展至一定规模后普遍选择上市融资，借助资本市场扩充经营资金、扩大市场占有率。截至 2021 年末，深交所上市企业数量达 2578 家，总市值 396389.84 亿元；对比十年前数据，上市公司数量增幅近 83%，总市值扩张至原有近 5 倍。而并购重组是企业快速拓宽市场、发挥业务协同效应的重要手段，非同一控制下并购交易极易形成高额商誉资产。通过行业数据整理可以发现，账面存在大额商誉的上市公司，发生商誉减值暴雷的概率显著更高，也是企业业绩大幅亏损的重要诱因。

本文以豆神教育科技有限公司为案例，围绕其激进并购行为形成高额商誉、后续集中计提大额商誉减值的完整过程展开分析，梳理高额商誉形成脉络，结合子公司业绩承诺完成情况分析商誉减值计提依据，量化测算商誉减值对企业经营、财务指标造成的负面后果，最终针对商誉估值、并购管控、减值测试、投资者保护等维度提出完善建议。

二、豆神教育并购与高额商誉形成过程

（一）企业基本概况

豆神教育科技 (北京) 股份有限公司前身为立思辰科技股份有限公司，2009 年于深交所挂牌上市，股票代码 SZ300010，2020 年正式更名为豆神教育，主营业务聚焦大语文教育、新高考升学服务、智慧教育信息化，是 A 股市场纯教育业务上市企业。2013 年起，公司逐步剥离原有信息安全业务，全面向教育赛道转型，依靠大规模并购教育细分赛道企业快速抢占市场。2016—2018 年，上市公司及旗下产业基金累计完成 31 家教育企业并购、股权投资。大规模并购快速夯实企业教育业务版图，但同步累积巨额商誉资产；教育企业并购溢价核心来源于标的公司品牌、师资、渠道等无形资源，高速并购模式埋下商誉减值长期隐患。

（二）高额商誉形成路径及潜在风险

自 2010 年起，豆神教育开始对外投资并购子公司，商誉账面价值逐年攀升，历次重大并购交易及商誉形成详情如下：

1. 收购从兴科技（1）交易过程：2012 年通过子公司立思辰新技术出资 3240 万元收购从兴科技 15% 股权，合计持股 70%；2014 年追加投资实现 100% 全资控股。（2）并购逻辑：标的主营铁路信息化业务，与上市公司硬件研发、客户资源形成协同，提升硬件研发能力与市场份额。本次并购未形成大额商誉，主要布局非教育信息化赛道。

2. 收购合众天恒（1）交易过程：2013 年现金收购合众天恒 100% 股权，合并报表新增商誉 4922 万元，交易未约定业绩承诺条款。（2）并购逻辑：丰富教育信息化产品线，强化面向中小学市场整体解决方案供给能力。

3. 收购汇金科技（1）交易过程：2014 年发行股份 + 现金组合支付收购汇金科技全部股权，形成商誉 2.2 亿元。（2）业绩承诺约定：标的 2014 年净利润≥3605 万元；2014—2015 年累计净利润≥8003.10 万元；2014—2016 年累计净利润≥13368.78 万元。（3）履约结果：三年承诺期累计利润达标，足额完成业绩对赌。

4. 收购敏特昭阳（1）交易过程：2015 年分四次股权转让取得敏特昭阳 100% 股权，新增商誉 3.27 亿元，标的主营互联网学科智能学习系统开发。（2）业绩承诺约定：2014 年净利润≥3000 万元；2014—2015 年累计≥6600 万元；2014—2016 年累计≥10920 万元；2017 年净利润≥4752 万元。（3）履约结果：2014—2016 年累计实现净利润 12068.89 万元，承诺期业绩全部完成。

5. 收购康邦科技（1）交易过程：2016 年发行股份及现金收购康邦科技 100% 股权，形成商誉 15.1 亿元，是当期商誉增量最高的并购项目。（2）业绩承诺约定：2015—2017 年累计净利润≥31920 万元；2018 年净利润≥17576 万元。（3）履约结果：2015—2017 年累计利润 35134.3 万元，前三年达标；2018 年实现净利润 16970.94 万元，未完成当期承诺目标。

6. 子公司康邦科技收购跨学网（1）交易过程：2016 年完成跨学网全资收购，形成商誉 2.25 亿元。（2）业绩承诺约定：2016—2019 年净利润分别不低于 1600 万元、2080 万元、2704 万元、3515 万元；标的核心高管设置 5—8 年任职锁定期。（3）履约结果：2016—2018 年完成承诺，2019 年净利润仅 2215.8 万元，承诺期末业绩失诺。

7. 收购叁陆零教育（1）交易过程：2016 年出资 34400 万元收购留学服务企业叁陆零教育全部股权，形成商誉 3.2 亿元。（2）业绩承诺约定：2016—2019 年净利润分别不低于 2000 万元、3000 万元、4200 万元、5360 万元。（3）履约结果：2016—2018 年业绩达标，2019 年净利润 4626.43 万元，未完成当期承诺。

8. 收购百年英才（1）交易过程：2016 年自有资金 28500 万元收购高考升学咨询企业百年英才，形成商誉 2.57 亿元。（2）业绩承诺约定：2016—2019 年净利润分别不低于 1500 万元、2100 万元、2940 万元、3822 万元。（3）履约结果：四年承诺期净利润全部超额完成。

9. 收购中文未来（1）交易过程：2018 年分两次完成中文未来全资收购，形成商誉 4.72 亿元，标的主营大语文培训，成为上市公司核心支柱业务。（2）业绩承诺约定：2018—2021 年扣非净利润孰低值分别不低于 6000 万元、13000 万元、16900 万元、21000 万元；实控人设置 8 年任职锁定期，核心高管锁定期 6 年。（3）履约结果：2018—2019 年完成业绩目标，2020 年利润下滑，2021 年净利润亏损 2522.31 万元，整体承诺完成率仅 57.51%。

表 1 豆神教育 2009—2021 年商誉账面价值及占总资产比例

资料来源：豆神教育 2009—2021 年度财务报表

结合表 1 数据可见，豆神教育商誉规模随并购持续扩张，2016 年商誉账面值达到峰值 36.02 亿元，占企业总资产比重高达 47.48%，接近企业总资产半数，商誉资产结构极度失衡。2016—2018 年集中 31 笔教育企业并购交易推高并购溢价，巨额商誉资产全面累积，为后续集中大额减值埋下隐患。

（三）并购标的业绩承诺整体完成情况

表 2 豆神教育并购公司业绩承诺完成情况

单位：万元

资料来源：巨潮资讯网注：表中利润均采用扣除非经常性损益前后归属于母公司净利润孰低值；康邦科技、江南信安整体累计利润达标，但承诺最后一年业绩未完成，当年完成比例分别为 96.56%、99.85%。

由表 2 九家核心并购标的数据统计可得，仅敏特昭阳、百年英才、从兴科技、康邦科技、江南信安 5 家标的累计完成业绩承诺，达标企业占比仅 33%。未完成对赌的标的普遍存在同一特征：承诺期前中期利润勉强达标，承诺最后一年业绩大幅下滑。尽管并购协议约定业绩未达标时交易对手需支付现金补偿，但补偿金额无法覆盖商誉减值带来的整体利润亏损。管理层易被承诺期短期达标业绩误导，忽视标的长期盈利能力短板；对赌期结束后，标的真实经营水平暴露，商誉可收回金额大幅缩水，形成集中减值压力。

（四）商誉减值对企业核心财务指标的冲击风险

激进并购形成的高额商誉并未分年度渐进计提减值，而是集中在 2018、2020、2021 年大额计提，直接造成总资产缩水、连续大额亏损，相关财务指标变动如下表：

表 3 豆神教育 2015—2021 年核心财务指标

资料来源：豆神教育 2015—2021 年度财务报表

1. 2018 年商誉首次大额减值全年营收 19.52 亿元，同比下滑 9.66%，归母净利润亏损 13.95 亿元，同比降幅 786.87%。亏损主因系集中计提商誉减值，其中敏特昭阳减值 2.93 亿元、汇金科技减值 2.29 亿元、康邦科技减值 1.83 亿元。

2. 2019 年短暂修复，商誉风险仍高营收小幅增长 1.38%，净利润微利 0.2249 亿元，但商誉账面净值 28.62 亿元，占总资产比重 37.38%，资产结构风险未缓释，商誉减值准备余额已达 8.28 亿元。

3. 2020 年集中暴雷，计提 22 亿元商誉减值上半年未计提任何减值，年末一次性计提 22 亿元商誉减值损失，企业总资产由 76.57 亿元缩水至 45.39 亿元，归母巨亏 25.67 亿元，净资产收益率跌至 - 44.39%。公司风险提示明确说明：若行业环境、子公司经营持续恶化，商誉减值将持续冲击业绩。

4. 2021 年减值延续，经营持续承压商誉账面价值同比缩水 50%，营收、总资产进一步下降，连续大额亏损向资本市场传递负面信号，损害中小投资者权益，企业再融资能力大幅削弱，长期存在退市预警风险。

三、豆神教育大额商誉减值深层成因分析

（一）行业前景预判过度乐观，激进并购忽略外部政策与环境冲击

公司转型教育赛道阶段，管理层高估互联网教育、K12 培训、升学咨询行业长期增长空间，通过全覆盖式并购抢占细分赛道市场。但外部双重利空因素超出企业预期：

1. 政策层面：“双减政策” 出台全面限制学科类校外培训，压缩 K12 教培业务盈利空间，线上线下教辅业务收入大幅萎缩；

2. 环境层面：新冠疫情持续冲击线下教学场景，线下课程、线下咨询业务停摆，标的企业营业收入断崖式下滑。前期并购估值基于行业高速增长假设，政策与疫情双重冲击直接推翻盈利预测，资产组可收回金额大幅下降，触发大额商誉减值。

（二）并购业绩承诺达成率偏低，对赌机制未有效约束高溢价

业绩承诺（对赌协议）设计初衷是约束并购溢价、对冲商誉减值风险，承诺未达标时交易对手需现金补偿。但实务中该机制存在明显缺陷：

1. 交易双方为达成并购交易，共同抬高业绩承诺目标，以此支撑高额并购对价，直接推高合并商誉；

2. 商誉减值测试依赖管理层预估未来现金流，企业存在主观推迟减值确认的动机，即便标的当期业绩不及预期，仍高估资产组可收回金额，不在承诺期内计提减值；

3. 仅承诺期结束后集中暴露盈利短板，此时再计提减值，补偿金额难以覆盖巨额资产损失，对赌风险缓冲作用完全失效。豆神教育超六成标的未完整完成累计业绩承诺，是商誉集中减值的核心内部诱因。

（三）商誉减值测试存在主观操作空间，便于企业开展盈余管理

盈余管理指企业管理层在会计准则框架内调整财务报表、平滑利润以实现经营目标。商誉减值测试是盈余管理的重要途径：商誉减值测算核心参数为资产组未来现金流量现值，测算依据管理层审批的中长期经营预测，收入、毛利率、折现率等关键参数由企业自主判断，人为调节空间较大。企业可选择在经营景气年份少计提、不计提减值，在行业下行、利润本就亏损的年度集中一次性计提大额减值，一次性释放全部风险，为后续年度盈利预留调节空间，这种财务操作进一步放大商誉减值的冲击力度。

四、研究结论与优化对策

（一）研究结论

激进扩张式并购能够快速帮助企业整合赛道资源、提升市场份额，但盲目高溢价并购会累积巨额商誉，潜藏长期财务风险。结合豆神教育案例可得出三点核心结论：

1. 商誉暴雷并非仅由外部政策、疫情等客观因素导致，企业管理层盲目乐观的并购战略、高估行业增长预期是根源；

2. 业绩承诺对赌机制存在局限性，无法从根本上规避高商誉减值风险，多数企业会拖延减值确认直至承诺期满；

3. 商誉减值测试存在自主裁量空间，企业可通过盈余管理集中释放减值损失，加剧当期利润亏损，损害投资者利益。

企业并购前需客观研判行业政策、市场周期，完善并购尽调与内控体系，合理控制并购溢价；并购完成后持续跟踪标的业绩承诺完成情况，常态化开展商誉减值测试，理性管控商誉规模。

（二）企业管理层层面优化对策

1. 并购前强化全面尽职调查，理性评估行业政策风险并购交易前全面核查标的财务、客户、师资、资质资源，充分预判教育行业监管政策变动风险，摒弃跃进式并购模式，分阶段、低溢价收购，从源头控制商誉增量。

2. 优化业绩承诺条款，强化长期盈利约束延长业绩承诺考核周期，增设逐年减值触发条款；若标的单年度业绩大幅不及预期，强制要求部分商誉减值，禁止全部风险递延至承诺结束；提高交易对手补偿比例，匹配并购溢价风险。

3. 完善内部控制，规范商誉减值测试流程设立独立内审部门复核减值测试关键参数，减少管理层主观干预；每年分季度开展资产组盈利追踪，常态化执行减值测试，避免多年累计后一次性大额计提减值。

（三）资本市场投资者层面对策

投资者作为核心利益相关方，需主动提升财务分析专业能力，规避商誉暴雷投资风险：

1. 重点关注财报商誉规模、商誉占总资产比重、历年减值计提情况，规避商誉占比过高的教育上市企业；

2. 跟踪并购标的业绩承诺完成进度，区分短期达标与长期可持续盈利能力，不被短期对赌业绩误导；

3. 结合行业政策、宏观环境预判标的盈利波动，识别企业盈余管理迹象，理性做出投资决策，降低商誉减值带来的投资损失。

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