摘 要：并购重组是企业外延式扩张、优化资源配置、提升市场竞争力的核心路径，投资效率直接决定企业并购战略的落地成效与长期经营质量。业绩承诺作为并购交易中的核心估值约束机制，被广泛用于对冲并购溢价风险、规范标的企业经营行为，但实务中大量标的企业业绩承诺未达标，对并购方的资金配置、投资决策及经营效益造成显著冲击。本文基于我国A股上市公司并购交易现状，系统分析业绩承诺未达标现状、成因，深入探究其对并购方投资效率的作用机制，并结合实证数据验证二者的相关性，针对性提出优化业绩承诺机制、提升并购方投资效率的对策，对规范资本市场并购行为、助力企业高质量并购发展具有重要的现实意义与理论价值。

关键词：业绩承诺；未达标；并购企业；投资效率；影响研究

随着我国资本市场改革持续深化，上市公司并购重组活动日益常态化、规模化，成为企业整合优质资产、拓展业务版图、实现转型升级的重要手段。业绩承诺制度作为并购交易的配套契约工具，能够有效缓解并购双方信息不对称问题，约束标的企业经营行为。但在并购实操中，受市场波动、标的经营不善、承诺设定不合理等多重因素影响，业绩承诺未达标现象频发，不仅导致并购溢价减值、企业资产缩水，更会干扰并购方的投资判断、挤占企业流动资金、降低整体投资配置效率。在此背景下，研究业绩承诺未达标对并购方投资效率的具体影响及作用逻辑，探寻优化路径，成为当下资本市场并购领域的重要研究课题。

一、我国上市公司并购及业绩承诺履行现状分析

（一）上市公司并购交易整体现状

1. 并购交易规模持续波动

近年来，我国A股上市公司并购重组交易保持较高活跃度，交易规模随宏观经济、监管政策、行业周期呈现波动变化。据国泰安CSMAR数据库统计数据显示，2019-2023年我国A股上市公司完成并购交易数量分别为3821起、3568起、4125起、3907起、3652起，五年累计并购交易超1.9万起；并购交易总金额分别为2.86万亿元、2.52万亿元、3.15万亿元、2.98万亿元、2.71万亿元，整体交易规模维持在2.5万亿元以上的高位区间。

从交易结构来看，跨行业并购、产业整合式并购占比持续提升，中小市值上市公司成为并购主力，占比超75%。但相较于成熟资本市场，国内上市公司并购质量参差不齐，部分企业存在盲目并购、高溢价并购等问题，为后续业绩承诺违约、投资效率下滑埋下隐患。同时，监管层对并购重组的审核日趋严格，倒逼市场并购交易从“重规模”向“重质量”转型，也让业绩承诺履行情况对企业经营的影响愈发凸显。

2. 业绩承诺应用普及率较高

业绩承诺是A股并购交易的常态化配套机制，绝大多数股权并购、资产收购交易均会设置3-5年的业绩承诺期，明确标的企业净利润、营收规模、研发投入等核心经营指标。统计数据显示，2019-2023年A股含业绩承诺的并购交易占比分别为82.3%、80.5%、83.1%、81.7%、79.8%，年均占比超80%，足以说明业绩承诺已成为并购交易定价、风险防控的核心契约条款。

从承诺内容来看，超90%的交易以扣非净利润作为核心考核指标，少数高新技术企业会附加研发成果、专利数量、产能规模等差异化考核条件。高额业绩承诺一方面支撑了并购高溢价，提升了交易达成效率；另一方面刚性的业绩考核指标，也大幅增加了标的企业的经营压力，导致承诺未达标风险持续攀升。

（二）业绩承诺未达标现状及数据统计

1. 业绩承诺未达标率逐年攀升

伴随并购交易规模扩张，业绩承诺未达标问题愈发突出，违约企业数量、未达标比例持续上升。本文整理2019-2023年A股上市公司并购业绩承诺履行数据，形成如下统计表格，直观呈现业绩承诺未达标整体态势。

由上表数据可知，2019-2023年A股并购业绩承诺未达标率从21.68%逐年增长至27.32%，五年间增幅超5.6个百分点，未达标趋势持续恶化。同时，单家标的企业未完成的业绩差额均值从3261.58万元增长至4218.65万元，业绩违约缺口持续扩大，对并购方的经营冲击不断增强。从行业分布来看，传媒、生物医药、新能源、高端制造等新兴行业未达标率显著高于传统行业，平均未达标率超32%，主要源于行业技术迭代快、市场波动大、业绩不确定性强。

2. 业绩承诺补偿履约率偏低

业绩承诺未达标后，标的股东需按照协议以现金、股份回购等方式进行补偿，但实务中补偿履约不到位、拖延履约、拒绝履约等问题普遍存在。据统计，2019-2023年业绩承诺未达标案例中，完整履约的案例占比仅为58.2%，部分履约占比26.7%，完全未履约占比15.1%。大量未补偿的业绩缺口无法对冲并购损失，直接转化为并购方的资产减值、投资亏损，进一步加剧企业投资效率损耗。此外，部分补偿方案以股份补偿为主，会导致并购方股权结构变动、每股收益稀释，间接影响企业投融资决策的稳定性。

（三）业绩承诺未达标成因分析

1. 业绩承诺设定过度激进

在并购交易谈判过程中，部分标的企业为抬高交易估值、获取更高并购对价，刻意高估自身经营能力，设定远超行业平均增速、自身历史盈利水平的业绩目标。同时，部分并购方存在盲目扩张、追逐热点的心态，忽视标的企业的经营短板与行业风险，默许甚至认可激进的业绩承诺。此类脱离实际的业绩目标，本身就存在极高的违约风险，是业绩承诺未达标的核心诱因。从数据来看，业绩承诺增速超行业年均增速2倍以上的交易，未达标率高达68.4%，远高于市场平均水平。

2. 宏观市场与行业环境波动

宏观经济下行、行业政策调整、市场需求萎缩等外部不可控因素，是业绩承诺未达标的重要客观原因。近年来，国内经济增速放缓，叠加疫情冲击、行业监管收紧、原材料价格波动等影响，多数行业企业盈利承压。尤其对于周期性行业、新兴赛道企业，经营业绩受外部环境影响极大，前期设定的业绩目标难以适配后期市场变化，最终导致承诺违约。这类外部风险具有普遍性、不可预测性，大幅提升了业绩承诺的履约难度。

3. 并购后资源整合效率不足

并购交易完成后，并购方需通过资源整合、管理输出、业务协同实现标的企业价值增值，但大量企业存在“重并购、轻整合”的问题。部分并购方缺乏完善的整合体系，对标的企业的团队管理、业务布局、财务管控、渠道资源整合不到位，导致双方业务协同性差、内部管理混乱、经营成本上升。标的企业无法依托并购赋能实现业绩增长，原有经营优势逐步流失，最终无法完成既定业绩承诺，引发未达标问题。

4. 标的企业经营治理能力薄弱

部分标的企业多为中小民营企业，存在治理结构不完善、财务核算不规范、核心团队不稳定、抗风险能力弱等问题。在业绩承诺压力下，部分标的企业管理层出现短期逐利行为，通过透支未来业绩、压缩研发投入、削减运营成本等方式短期美化报表，无法实现可持续盈利。一旦面临市场波动或经营压力，业绩便会快速下滑，导致承诺期内业绩不达标。

二、业绩承诺未达标对并购方投资效率的影响机制分析

（一）直接影响：降低当期投资收益，造成投资资源损耗

1. 引发企业资产减值，直接侵蚀投资收益

并购投资效率的核心体现为投资收益与资源投入的匹配度，业绩承诺未达标意味着标的企业实际盈利未达到预期，并购方前期支付的高溢价无法对应对等的资产收益，按照会计准则需计提商誉减值准备。商誉减值会直接冲减并购方当期净利润，造成并购投资账面亏损，大幅降低单次并购投资的回报率。从实证数据来看，2019-2023年业绩承诺未达标企业平均计提商誉减值金额达1.26亿元，计提减值的企业当期投资收益率平均下滑8.73%，直接造成企业投资效率大幅降低。

2. 挤占企业流动资金，制约新增投资布局

业绩承诺未达标后，若标的股东无法及时履约补偿，并购方不仅无法收回预期投资收益，还需持续投入资金维持标的企业正常运营，弥补标的经营亏损。这会大量挤占并购方的货币资金、营运资金，导致企业可用于新项目投资、技术研发、产业扩张的资金大幅减少。企业资金配置结构失衡，优质投资项目因资金短缺被迫搁置或缩减规模，整体投资布局受限，长期投资效率持续走低。

（二）间接影响：干扰投资决策，加剧企业投融资风险

1. 引发管理层投资决策保守化

单次业绩承诺未达标带来的资产减值、业绩亏损、市场口碑下滑，会对上市公司管理层形成经营压力。为规避后续投资风险、稳定企业业绩，管理层会产生风险规避心态，在后续投资决策中趋于保守，主动缩减并购投资、长期股权投资、固定资产投资等风险型投资规模，甚至放弃优质的产业投资机会。这种过度保守的投资行为，会导致企业资金闲置、资源利用率低下，偏离最优投资水平，造成投资不足问题，显著降低企业整体投资效率。

2. 加剧信息不对称与融资约束

业绩承诺未达标会向资本市场传递负面信号，让投资者、金融机构认为企业并购决策失误、资产整合能力不足、经营管控存在漏洞。资本市场负面情绪会推高企业融资溢价，银行等金融机构会收紧信贷额度、提高贷款利率，机构投资者会降低对企业的估值预期，导致企业融资难度加大、融资成本上升。融资约束加剧会进一步限制企业的投资能力，形成“业绩违约-融资受限-投资低效”的恶性循环。

3. 损害企业市场价值与品牌信誉

频繁或大额的业绩承诺未达标，会降低资本市场对上市公司的认可度，引发股价波动、市值缩水。企业市场信誉受损后，不仅后续并购、投融资活动难度增加，供应链合作、市场拓展、品牌运营也会受到负面影响。企业整体经营环境恶化，长期投资布局的稳定性被打破，投资回报的不确定性大幅提升，投资效率持续弱化。

（三）异质性影响：不同场景下影响程度存在差异

1. 高溢价并购场景下影响更显著

对于高溢价并购交易，企业支付的并购成本远高于标的资产公允价值，业绩承诺是支撑高溢价的核心依据。此类交易一旦出现业绩未达标，商誉减值规模更大，投资亏损更明显，对投资效率的冲击力度远高于低溢价并购交易。数据显示，并购溢价率超100%的交易，业绩未达标后企业投资效率下滑幅度较普通交易高出11.2%。

2. 民营企业受影响程度大于国有企业

国有企业具备更强的资金实力、政策支持和风险抵御能力，且投融资渠道更为多元，能够有效对冲业绩承诺未达标带来的负面影响。而民营企业资金储备有限、融资约束更强、风险承受能力较弱，业绩违约引发的资金挤占、业绩亏损、融资受限问题更为突出，投资效率的下滑幅度显著高于国有企业。

三、缓解业绩承诺未达标负面影响、提升并购方投资效率的对策

（一）优化并购前期决策，从源头规避业绩违约风险

1. 强化标的企业尽职调查

并购方在并购交易前期，需建立全面、细致的尽职调查体系，摒弃重估值、轻核查的粗放式决策模式。针对标的企业的经营业绩、财务状况、治理结构、核心资产、行业前景、潜在风险进行全方位核查，精准识别标的企业的盈利真实性与可持续性，杜绝标的企业虚增业绩、隐瞒风险的行为。同时结合行业周期、市场趋势，科学预判标的企业未来盈利空间，为业绩承诺设定提供真实可靠的依据，从源头减少业绩承诺未达标隐患。

2. 制定科学合理的业绩承诺条款

并购双方需摒弃激进的业绩承诺模式，基于标的企业历史经营数据、行业平均增速、市场发展趋势，设定贴合实际、弹性适度的业绩目标，避免脱离实际的高额业绩考核。同时优化承诺条款设计，改变单一净利润考核模式，纳入营收质量、现金流、研发投入、市场份额等多元化考核指标，构建全方位的业绩评价体系。此外，可增设业绩承诺调整机制，针对宏观政策、行业重大变动等不可抗力因素，合理调整业绩目标，降低被动违约概率。

3. 严控并购交易溢价水平

高溢价是业绩违约冲击投资效率的核心诱因，并购方需理性对待并购扩张，杜绝盲目追高、跟风并购。建立市场化的资产估值体系，结合标的资产账面价值、盈利能力、成长潜力、行业估值水平合理确定并购价格，严控不合理高溢价。通过降低并购溢价，减少企业并购资金投入，弱化商誉减值风险，从根本上降低业绩承诺未达标对投资效率的负面冲击。

（二）强化并购后整合管控，提升标的企业经营绩效

1. 构建系统化并购整合体系

并购完成后，并购方需摒弃“重并购、轻整合”的经营误区，建立业务、财务、管理、团队全方位的整合机制。针对标的企业原有业务进行梳理优化，对接母公司资源，实现业务协同、渠道共享、技术互补；统一财务核算标准、资金管理制度，强化标的企业财务管控，杜绝财务不规范问题；优化核心管理团队架构，完善绩效考核机制，激发团队经营活力，通过高效整合提升标的企业盈利水平，保障业绩承诺顺利完成。

2. 建立常态化业绩跟踪监管机制

针对业绩承诺期内的标的企业，建立月度、季度、年度常态化业绩跟踪机制，实时监控标的企业营收、利润、现金流等核心经营指标变化。及时发现标的企业经营中的短板与风险隐患，提前介入干预，通过资源扶持、业务调整、管理优化等方式，帮助标的企业修正经营偏差，避免业绩缺口持续扩大。对于出现业绩下滑苗头的标的企业，提前制定应对预案，最大限度降低未达标风险。

（三）完善业绩补偿机制，降低投资损失冲击

1. 优化业绩补偿履约条款

并购交易签约阶段，需进一步细化业绩补偿条款，明确补偿方式、补偿期限、违约责任，提升条款的约束力。优先采用“现金补偿为主、股份补偿为辅”的补偿模式，相较于股份补偿，现金补偿能够快速弥补并购方的投资损失，对冲资产减值风险，稳定企业现金流与经营业绩。同时增设逾期补偿罚息、违约追责机制，倒逼标的股东按期足额履行补偿义务，减少补偿违约带来的二次损失。

2. 健全违约追偿与风险对冲机制

针对业绩承诺未达标后标的股东拒不履约、拖延履约的问题，并购方需建立完善的法律追偿机制，通过诉讼、仲裁等方式维护自身合法权益。同时可引入第三方担保、履约保证金等机制，在交易初期要求标的股东缴纳一定比例的履约保证金，一旦出现业绩未达标，直接扣除保证金弥补损失，有效降低企业投资风险，弱化业绩违约对投资效率的冲击。

（四）优化企业投融资管理，稳定投资经营体系

1. 规范企业投资决策机制

企业需建立科学严谨的投资决策流程，完善投资可行性分析、风险评估、效益测算体系，避免管理层主观决策、盲目投资。针对各类投资项目，结合企业资金实力、经营现状、行业趋势综合评估投资回报率与风险水平，合理配置投资资源，平衡扩张型投资与稳健型投资的比例，避免因单次业绩违约风险过度收缩投资，保障企业投资布局的稳定性与合理性。

2. 拓宽多元化融资渠道

为缓解业绩违约带来的融资约束压力，企业需主动拓宽融资渠道，优化融资结构。合理利用股权融资、债券融资、供应链金融、专项并购基金等多元化融资方式，降低对银行信贷的单一依赖。通过优化资本结构、降低融资成本、提升资金流动性，弥补业绩违约造成的资金缺口，保障企业新增投资、产业升级、业务扩张的资金需求，持续提升整体投资效率。

（五）强化监管与市场约束，规范资本市场并购行为

1. 完善资本市场监管制度

监管部门需进一步细化业绩承诺监管规则，严格约束高溢价、高承诺的非理性并购交易，对脱离实际的激进业绩承诺进行问询管控。强化业绩承诺履约监管，对未达标企业、拒不履约的标的股东进行公示惩戒，加大违规成本。同时规范商誉减值计提标准，杜绝企业利用业绩违约、商誉减值进行利润调节，维护资本市场秩序。

2. 提升市场信息披露质量

督促上市公司完善并购交易信息披露，全面披露业绩承诺设定依据、标的企业经营风险、承诺期业绩履行进度、未达标原因及补偿落实情况，缓解资本市场信息不对称问题。通过透明化的信息披露，稳定投资者预期，降低业绩违约对企业市值、融资环境的负面冲击，为企业提升投资效率营造良好的市场环境。

四、结语

本文通过梳理A股上市公司并购交易及业绩承诺履行现状，系统探究了业绩承诺未达标对并购方投资效率的直接与间接影响，明确了业绩违约会通过资产减值、资金挤占、决策偏差、融资约束等路径抑制企业投资效率，且该影响存在显著的企业异质性与场景异质性。业绩承诺未达标是并购决策、资源整合、外部环境、制度约束多重因素共同作用的结果，其对企业投资效率的损害具有长期性、传导性特征。

未来，上市公司需从并购前端决策、中期整合管控、后端风险兜底全链条优化业绩承诺管理体系，理性开展并购投资、科学设定业绩目标、强化并购整合赋能、完善风险对冲机制，有效降低业绩违约风险。同时，监管部门需持续完善并购监管制度、强化信息披露、规范履约行为，共同推动资本市场并购交易回归价值投资本源，助力上市公司提升资源配置效率与并购投资质量，实现企业可持续高质量发展。

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