摘 要：双碳目标下，提升企业低碳投资效率是推动实体经济绿色转型、实现低碳可持续发展的核心路径，碳信息披露规范化与绿色债券融资是企业低碳发展的重要支撑要素。本文基于2015-2023年中国A股上市公司微观面板数据，实证检验碳信息披露质量对企业低碳投资效率的影响，并聚焦绿色债券融资的中介传导机制。研究发现：（1）高质量的碳信息披露能够显著提升企业低碳投资效率，经过多重稳健性检验后该结论依然成立。（2）碳信息披露质量可通过拓宽企业绿色债券融资渠道、降低绿色债券融资成本，优化企业资金配置结构，进而提升低碳投资效率。（3）异质性检验表明，相较于非重污染企业、非国有企业，碳信息披露对低碳投资效率的提升效应在重污染企业、国有企业中更为显著；在市场化程度较高的地区，中介传导效果更突出。本文研究厘清了碳信息披露、绿色债券融资与低碳投资效率的内在逻辑，为企业完善碳信息披露体系、优化绿色融资结构、提升低碳投资质量提供了经验证据，也为资本市场绿色制度完善、助力双碳目标落地提供决策参考。

关键词：碳信息披露质量；绿色债券融资；低碳投资效率；中介效应；企业异质性

一、引言

全球气候治理进程持续加快，低碳转型已成为各国经济高质量发展的核心共识。我国明确提出2030年碳达峰、2060年碳中和的双碳战略目标，持续推进产业低碳升级、能源结构优化与企业绿色转型，而企业作为碳排放与低碳投资的核心主体，其低碳投资效率直接决定区域低碳发展成效与双碳目标推进节奏。不同于传统投资，低碳投资具有投入规模大、回报周期长、外部性显著、风险不确定性高等特征，普遍存在投资冗余、资金错配、效率偏低等问题，制约了企业绿色低碳转型进程。

随着我国绿色资本市场体系不断完善，碳信息披露制度逐步规范化，成为缓解绿色资本市场信息不对称、规范企业低碳行为的重要制度工具。证监会、生态环境部先后出台多项政策，要求上市公司强化碳排放、碳减排、低碳项目投资等相关信息披露，倒逼企业规范低碳经营、优化低碳资源配置。高质量的碳信息披露能够向资本市场传递企业低碳发展真实信号，降低投资者信息甄别成本，是企业获取绿色融资、提升低碳投资精准度的重要基础。同时，绿色债券作为专项绿色融资工具，凭借资金用途专一、融资成本低、期限灵活等优势，已成为企业低碳投资的核心资金来源，为企业开展低碳技术改造、节能减排项目投资提供关键资金支撑。

现有文献围绕碳信息披露、绿色融资、低碳投资展开了丰富研究。在碳信息披露的经济效应层面，多数研究表明高质量碳信息披露能够降低企业融资约束、抑制管理层自利行为、提升企业绿色治理水平（李雪等，2022；王宇等，2023）。部分学者研究发现，完善的碳信息披露体系能够有效缓解资本市场信息不对称，帮助企业获得更低成本的绿色信贷与股权融资，优化企业绿色资金配置（张敏等，2024）。在绿色债券融资的治理效应层面，已有研究证实绿色债券融资能够精准赋能企业绿色投资、推动低碳技术创新、降低企业碳排放强度（陈亮等，2021；刘阳等，2025），但部分研究认为绿色债券存在资金闲置、用途偏移等问题，可能抑制低碳投资效率提升。

在低碳投资效率的影响因素研究中，现有文献多聚焦于环境规制、政府补贴、数字转型、绿色技术创新等宏观与企业内部因素，鲜有文献将碳信息披露质量、绿色债券融资与企业低碳投资效率纳入同一研究框架，系统梳理三者的传导逻辑。现有研究尚未明确碳信息披露是否能够通过绿色债券融资这一中介路径影响低碳投资效率，且三者的异质性影响特征仍有待补充。

基于此，本文以2015-2023年中国A股上市公司为研究样本，从微观企业层面实证检验碳信息披露质量对低碳投资效率的影响，并验证绿色债券融资的中介作用，进一步区分企业产权性质、行业属性、地区市场化程度开展异质性分析。本文的边际贡献主要体现在：第一，聚焦企业微观投资效率，丰富了碳信息披露的绿色治理效应研究，拓展了低碳投资效率的影响因素研究体系；第二，揭示了“碳信息披露质量—绿色债券融资—企业低碳投资效率”的传导路径，厘清了三者的内在作用机制；第三，从企业、行业、地区多维度开展异质性检验，为差异化推进企业碳信息披露、精准发挥绿色债券融资赋能效应提供实证支撑。

二、研究假说

（一）碳信息披露质量与企业低碳投资效率

信号传递理论与委托代理理论指出，信息不对称是导致企业低碳投资效率偏低的核心诱因。低碳投资的强外部性与长周期性，使得投资者难以精准识别企业低碳项目的真实价值与减排效益，容易出现资金错配、过度投资或投资不足等问题。同时，管理层出于短期业绩考量，可能规避高风险、长周期的低碳投资，造成低碳投资效率损耗。

高质量的碳信息披露能够有效破解上述困境。一方面，企业完整、规范披露碳排放数据、低碳项目投入、减排成效、碳风险管理等信息，能够向资本市场传递企业低碳转型的真实意愿与经营优势，降低投资者与企业之间的信息不对称，减少低碳投资的盲目性与冗余性，提升资金配置精准度。另一方面，碳信息披露的规范化要求能够强化外部监督，约束管理层机会主义行为，倒逼企业合理规划低碳投资布局，优化低碳资源配置，减少无效低碳投资。此外，持续的高质量碳信息披露能够帮助企业树立绿色品牌形象，获取市场认可，为低碳项目持续落地提供保障，进一步提升低碳投资效率。据此，本文提出假说1：

假说1：碳信息披露质量的提升能够显著提高企业低碳投资效率。

（二）绿色债券融资的中介机制

绿色债券是专门服务于绿色低碳项目的直接融资工具，相较于传统融资方式，其资金用途专一、监管约束更强、融资成本更低，能够精准匹配企业低碳投资的资金需求。碳信息披露质量能够通过优化企业绿色债券融资水平，进而影响低碳投资效率，形成显著的中介传导效应。

从融资可得性来看，高质量碳信息披露能够降低资本市场的信息风险与信用风险，提升企业信用评级，增强投资者投资意愿，帮助企业更容易获批绿色债券发行额度，拓宽低碳投资的资金来源，解决企业低碳投资资金短缺问题，保障优质低碳项目顺利落地，提升投资效率。从融资成本来看，规范的碳信息披露能够释放企业绿色合规信号，降低绿色债券的风险溢价，减少企业融资成本与财务压力，避免高额融资成本挤压低碳投资收益，提升低碳投资的投入产出比。从资金监管来看，碳信息披露与绿色债券存续期信息披露形成双重监督，能够有效约束企业绿色债券资金用途，杜绝资金挪用、闲置等问题，保障资金精准投向低碳减排、节能改造等项目，显著提升低碳投资效率。据此，本文提出假说2：

假说2：碳信息披露质量可以通过优化绿色债券融资（提升融资规模、降低融资成本），进而提升企业低碳投资效率，绿色债券融资发挥中介作用。

（三）异质性机制假说

不同类型企业的低碳转型压力、融资约束、治理水平存在显著差异，碳信息披露与绿色债券融资的赋能效果也会呈现异质性特征。从产权性质来看，国有企业承担更强的政策减排责任，碳信息披露规范性更高，绿色债券融资认可度更高，低碳投资的政策导向性更强，因此碳信息披露对低碳投资效率的提升效应更显著。从行业属性来看，重污染企业碳排放基数大、低碳改造需求迫切，政策监管与市场关注度更高，碳信息披露的治理效应与绿色债券融资的赋能效应更突出。从地区特征来看，市场化程度较高的地区绿色金融体系更完善、信息披露监管更严格、资本配置效率更高，能够更好发挥碳信息披露的信号作用与绿色债券的资金赋能作用。据此，本文提出假说3：

假说3：碳信息披露对企业低碳投资效率的提升效应在国有企业、重污染行业、高市场化地区更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015-2023年中国A股上市公司为初始研究样本，参照主流研究范式对样本进行如下筛选：第一，剔除金融类、房地产类上市公司；第二，剔除ST、*ST及退市样本；第三，剔除核心变量数据缺失的样本；第四，剔除上市不足一年的样本。最终得到1862家上市公司、12934个年度观测值的平衡面板数据。

数据来源方面，碳信息披露质量数据来源于和讯网上市公司社会责任报告评级及企业年度报告手工整理；绿色债券融资数据来源于Wind绿色债券数据库；企业低碳投资效率通过DEA模型测算得到，基础指标数据来源于CSMAR数据库；企业财务数据、治理数据、地区市场化指数数据分别来源于CSMAR数据库、王小鲁市场化指数报告。为消除极端值影响，本文对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业低碳投资效率（LEI）

本文采用超效率DEA模型测算企业低碳投资效率，规避传统DEA模型无法区分有效决策单元效率差异的缺陷。投入指标选取企业低碳固定资产投资、低碳研发投入、环保员工人数；产出指标分为期望产出与非期望产出，期望产出为企业绿色营业收入，非期望产出为企业碳排放强度。测算所得数值越大，代表企业低碳投资效率越高。

2.核心解释变量：碳信息披露质量（CDQ）

借鉴主流研究方法，构建碳信息披露质量评价指标体系，从碳排放信息、碳减排措施、低碳项目投资、碳风险管理、绿色治理制度五个维度构建评分体系，总分取值0-100分，得分越高表示企业碳信息披露质量越高。同时采用和讯网碳披露评分作为稳健性检验指标。

3.中介变量：绿色债券融资（GBF）

本文从融资规模与融资成本两个维度衡量绿色债券融资：一是绿色债券融资规模（GBS），采用企业当年绿色债券发行总额的自然对数衡量；二是绿色债券融资成本（GBC），采用企业当年绿色债券平均发行利率衡量。

4.控制变量

为规避遗漏变量偏差，本文借鉴现有研究，选取企业层面、治理层面、地区层面控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、企业年龄（Age）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）、地区市场化程度（Market）。同时控制行业固定效应与年度固定效应。

（三）模型设定

1.基准回归模型

为检验碳信息披露质量对企业低碳投资效率的直接影响，构建双向固定效应模型，所有公式均转换为文本表述：企业低碳投资效率 = 常数项 + α1碳信息披露质量 + 全部控制变量 + 行业固定效应 + 年度固定效应 + 随机扰动项

2.中介效应模型

为验证绿色债券融资的中介传导机制，构建分步中介效应模型：

第一步：检验碳信息披露质量对低碳投资效率的总效应（同基准回归模型）；

第二步：中介变量（绿色债券融资规模/融资成本） = 常数项 + β1碳信息披露质量 + 全部控制变量 + 固定效应 + 随机扰动项；

第三步：企业低碳投资效率 = 常数项 + γ1碳信息披露质量 + γ2中介变量 + 全部控制变量 + 固定效应 + 随机扰动项。

（四）描述性统计

本文对所有核心变量进行描述性统计，结果如表1所示。可以看出，企业低碳投资效率均值为0.628，最小值0.193，最大值1.000，说明样本企业低碳投资效率整体偏低，且企业间差异较大；碳信息披露质量均值为58.362，标准差12.458，表明上市公司碳信息披露质量参差不齐，整体披露水平中等；绿色债券融资规模与融资成本的数值波动较大，反映不同企业绿色债券融资能力存在显著差异，符合现实企业经营特征。各控制变量数值分布合理，无异常极端值，样本数据具备实证研究可行性。

四、实证结果及分析

（一）基准回归结果

本文逐步加入控制变量、行业固定效应与年度固定效应，检验碳信息披露质量对企业低碳投资效率的基准影响，回归结果如表2所示。列（1）为未加入控制变量与固定效应的回归结果，列（2）加入企业层面控制变量，列（3）进一步控制年度固定效应，列（4）为最终完整回归结果。

由表2结果可知，各列中碳信息披露质量的回归系数均在1%水平上显著为正，最终完整模型中系数为0.216，表明碳信息披露质量每提升一个单位，企业低碳投资效率提升0.216个单位。这一结果验证了假说1，即高质量碳信息披露能够显著提升企业低碳投资效率。究其原因，高质量碳信息披露有效缓解了资本市场信息不对称，强化了企业内部治理与外部监督，优化了企业低碳投资决策与资源配置，减少了无效投资与资金错配问题，最终实现低碳投资效率的提升。

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平，括号内为稳健标准误，下同。

（二）稳健性检验

为验证基准回归结果的可靠性，本文通过替换核心变量、缩短样本区间、剔除特殊样本、工具变量法四种方式开展稳健性检验。

1.替换核心解释变量

采用和讯网碳信息披露专项评分替代本文构建的碳信息披露质量指标，重新进行基准回归，结果如表3列（1）所示，碳信息披露质量系数依然在1%水平显著为正，核心结论保持不变。

2.缩短样本区间

2018年我国正式出台上市公司环境信息披露管理制度，为规避政策干扰，本文选取2018-2023年子样本重新回归，结果如表3列（2）所示，核心变量系数显著为正，结论稳健。

3.剔除特殊样本

剔除当年发生重大环保违规、重大资产重组的企业样本，消除特殊事件对低碳投资效率的干扰，回归结果如表3列（3）所示，核心结论未发生改变。

4.工具变量法

为缓解内生性问题，选取滞后一期碳信息披露质量作为工具变量，进行两阶段回归，结果如表3列（4）所示，核心变量系数依然显著为正，排除内生性干扰后结论依然成立。

（三）中介效应检验

本文从绿色债券融资规模、绿色债券融资成本两个维度检验中介传导机制，回归结果如表4所示。列（1）、（2）为绿色债券融资规模的中介检验结果，列（3）、（4）为绿色债券融资成本的中介检验结果。

从融资规模维度来看，列（1）结果显示，碳信息披露质量系数在1%水平显著为正，说明高质量碳信息披露能够显著扩大企业绿色债券融资规模；列（2）同时纳入核心解释变量与中介变量后，碳信息披露质量系数、绿色债券融资规模系数均显著为正，且核心变量系数相较于基准回归有所下降，说明绿色债券融资规模发挥部分中介效应。

从融资成本维度来看，列（3）结果显示，碳信息披露质量系数在1%水平显著为负，说明高质量碳信息披露能够有效降低企业绿色债券融资成本；列（4）纳入中介变量后，碳信息披露质量系数显著为正、融资成本系数显著为负，证明绿色债券融资成本发挥部分中介效应。

综上，碳信息披露质量能够通过扩大绿色债券融资规模、降低绿色债券融资成本，优化企业低碳资金配置，进而提升低碳投资效率，假说2得到验证。

（四）异质性分析

为深入探究碳信息披露的差异化治理效果，本文从产权性质、行业属性、地区市场化程度三个维度开展异质性检验，结果如表5所示。

1.产权性质异质性

列（1）、（2）结果显示，国有企业样本中碳信息披露质量系数为0.258，在1%水平显著，非国有企业系数为0.142，显著性与系数规模均更低。原因在于国有企业承担更强的低碳转型政策责任，碳信息披露执行更规范、公信力更强，绿色债券融资认可度更高，能够更高效地赋能低碳投资效率提升。

2.行业属性异质性

列（3）、（4）结果显示，重污染行业企业的碳信息披露系数显著大于非重污染行业。重污染企业碳排放压力大、低碳改造需求迫切，政策监管与市场监督更严格，碳信息披露的治理效应与绿色融资赋能效应更突出，能够更有效改善低碳投资效率。

3.地区市场化异质性

列（5）、（6）结果显示，高市场化地区企业的核心变量系数显著更高。市场化程度高的地区绿色金融体系完善、信息披露监管严格、资本配置效率更高，能够充分释放碳信息披露的信号价值，强化绿色债券融资的中介赋能效果。假说3得到验证。

五、结论与政策启示

（一）研究结论

本文以2015-2023年中国A股上市公司面板数据为研究样本，系统实证检验碳信息披露质量对企业低碳投资效率的影响及绿色债券融资的中介传导机制，并从多维度开展异质性分析，主要研究结论如下：第一，碳信息披露质量与企业低碳投资效率呈显著正相关关系，高质量碳信息披露能够有效提升企业低碳投资效率，经过多重稳健性检验与内生性处理后，该结论依然成立。第二，绿色债券融资发挥显著的部分中介效应，碳信息披露质量可通过扩大企业绿色债券融资规模、降低绿色债券融资成本，优化低碳资金配置效率，进而提升企业低碳投资效率。第三，异质性特征显著，碳信息披露对低碳投资效率的提升效果在国有企业、重污染行业企业、市场化程度较高地区企业中更为突出，差异化特征明显。

（二）政策启示

基于上述研究结论，本文提出以下针对性政策启示：

1. 完善碳信息披露制度体系，强制提升披露质量。监管部门应进一步细化上市公司碳信息披露准则，统一碳排放数据核算、低碳项目披露、减排成效公示标准，强制重污染企业、重点排放企业规范披露碳信息，杜绝选择性披露、虚假披露等问题。同时建立碳信息披露评级机制，将披露质量与企业信用评级、融资资质挂钩，倒逼企业主动提升碳信息披露规范化、精细化水平，充分发挥信息披露的绿色治理效应。

2. 健全绿色债券融资赋能机制，畅通传导路径。持续完善绿色债券发行、存续期监管体系，简化优质低碳企业绿色债券发行流程，降低融资门槛，扩大绿色债券市场覆盖范围。同时强化绿色债券资金用途监管，确保资金精准投向低碳技改、节能减排、新能源开发等优质项目，杜绝资金闲置与挪用。依托高质量碳信息披露体系，构建“信息披露-绿色融资-低碳投资”的良性循环机制，最大化发挥绿色债券的资金赋能作用。

3. 实施差异化监管与扶持政策，精准赋能企业转型。针对不同产权、行业、地区企业制定差异化政策，强化对非国企、轻污染行业、低市场化地区企业的碳信息披露指导与绿色金融扶持，缩小企业间低碳投资效率差距。加大对重污染企业、国有企业的低碳转型激励，依托政策引导与市场约束，推动企业优化低碳投资布局，提升低碳资源配置效率。

4. 推进区域绿色金融协同发展，优化市场环境。加快低市场化地区绿色金融体系建设，完善区域绿色债券市场、碳信息披露监管机制，缩小区域绿色发展差距。强化区域政策协同，推动资本市场绿色制度落地，营造规范透明的绿色投融资环境，充分释放碳信息披露与绿色债券融资的协同赋能效应，助力企业全方位提升低碳投资效率，助推双碳目标稳步实现。

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