摘要：企业并购是资本市场资源整合、企业扩张发展的核心路径，而并购溢价定价合理性直接决定并购交易成败与企业长期经营效益，过高的并购溢价极易引发商誉减值、经营业绩下滑等一系列风险。为探究并购溢价的核心影响因素，本文基于利益相关者理论、信息不对称理论，以A股上市公司并购交易数据为研究样本，实证检验企业ESG表现对并购溢价的影响机制与作用效果。研究发现，企业良好的ESG表现能够有效降低并购交易中的信息不对称程度、缓解交易风险、传递企业优质发展信号，显著抑制过高并购溢价的产生；同时ESG各维度（环境、社会、治理）对并购溢价的抑制效应存在差异化特征。本文通过实证分析厘清ESG表现与并购溢价的内在关联，为企业合理制定并购定价、优化并购决策、防控并购风险提供理论支撑与实践参考。

关键词：ESG表现；企业并购；并购溢价；信息不对称；风险防控

在资本市场持续扩容、产业整合加速的背景下，企业并购重组活动日趋常态化，成为企业实现规模扩张、资源整合、转型升级的重要战略手段。并购溢价作为并购交易对价超出标的企业净资产公允价值的部分，是衡量并购定价合理性、反映并购交易预期收益的核心指标。从实务现状来看，我国上市公司并购交易普遍存在溢价过高的问题，高溢价并购形成的巨额商誉，成为上市公司经营发展的重大潜在风险。一旦标的企业经营业绩未达预期，商誉减值会直接侵蚀企业当期利润，造成企业市值波动、财务状况恶化，严重时甚至引发企业经营危机。

随着绿色发展理念深入推进、资本市场监管体系不断完善，ESG（环境、社会、治理）表现已成为衡量企业综合发展质量、可持续经营能力与风险管控水平的核心标准，深刻影响资本市场投融资决策与企业交易定价。良好的ESG表现能够帮助企业降低信息披露偏差、树立良好市场形象、减少经营不确定性，进而影响并购交易双方的定价博弈。但目前多数研究聚焦于企业价值、经营绩效与ESG的关联性，针对ESG表现与并购溢价的内在作用逻辑、实证效果的系统性研究仍较为匮乏。

因此，厘清ESG表现对企业并购溢价的影响机理，验证二者之间的量化关系，对企业优化并购决策、合理控制并购成本、防范商誉减值风险具有重要现实意义。本文基于上市公司并购交易微观数据，通过实证模型检验ESG整体及各维度表现对并购溢价的影响效应，剖析其作用路径，并提出针对性的并购定价优化建议，为企业并购实践与资本市场高质量发展提供参考。

一、理论基础与研究假设

并购溢价的形成本质是交易双方基于信息差异、风险预判、协同效应预期形成的定价偏差，信息不对称程度、企业风险水平、未来发展预期是决定并购溢价高低的核心因素。而企业ESG表现从环境责任、社会责任、公司治理三个维度，全面反映企业经营规范性、风险管控能力与可持续发展能力，能够从根源上影响并购溢价水平。

（一）信息不对称理论视角下的影响逻辑

企业并购交易中，并购方与标的企业存在天然的信息壁垒，标的企业对自身资产质量、经营风险、发展潜力的认知远优于并购方，信息不对称会导致并购方难以精准评估标的企业真实价值，往往会通过提高并购溢价的方式对冲未知风险，最终形成高溢价并购。

具备良好ESG表现的企业，通常拥有更规范的信息披露机制、更透明的经营流程。在环境维度，企业合规开展绿色生产、披露环境治理信息，减少环保违规风险；在社会维度，企业积极履行社会责任、维护利益相关者权益，经营稳定性更强；在治理维度，企业股权结构合理、内控体系完善、治理机制健全，能够有效规避内部管控漏洞。优质的ESG信息披露能够有效降低交易双方的信息不对称程度，让并购方精准识别标的企业真实价值，减少定价偏差，进而降低不必要的并购溢价。

（二）风险防控理论视角下的影响逻辑

并购溢价的高低与标的企业的经营风险、合规风险高度挂钩。风险越高的标的企业，未来经营不确定性越强，并购后的协同效应越难以实现，并购方的投资风险越大。若标的企业风险隐患较多，并购方为覆盖潜在风险，往往会压低交易对价；反之，低风险、高稳定性的企业，市场认可度更高，能够形成合理的定价区间，避免溢价虚高。

ESG表现是企业风险管控能力的综合体现。ESG评级较高的企业，能够有效规避环保处罚、舆情危机、治理乱象等各类经营风险，企业现金流、经营业绩的稳定性更强，并购后的经营风险、商誉减值风险显著降低。同时，良好的ESG表现能够传递企业可持续发展的积极信号，稳定并购双方的定价预期，减少因风险预判偏差产生的超额溢价。

（三）研究假设

基于上述理论分析，本文提出核心研究假设：企业良好的ESG表现能够显著抑制并购溢价水平，即ESG表现越好，企业并购溢价越低。同时，相较于环境、社会维度，公司治理维度对并购溢价的抑制效应更为显著。

二、研究设计

为精准验证ESG表现与企业并购溢价的量化关系，本文选取A股上市公司并购交易数据为样本，设定核心变量、构建实证模型，并通过数据筛选、处理完成实证研究基础设计。

（一）样本选择与数据来源

本文选取2019-2023年沪深A股上市公司完成的并购交易为初始研究样本，为保证实证结果的有效性，对样本进行如下筛选处理：第一，剔除金融类上市公司样本，金融行业会计准则与经营模式具有特殊性，与实体企业不具备可比性；第二，剔除ST、*ST等经营异常的上市公司样本，规避经营危机对并购定价的干扰；第三，剔除数据缺失、交易未完成、关联交易异常的样本；第四，剔除并购标的非企业资产、交易金额过小的无效样本。经过层层筛选，最终得到有效观测样本2864个。

本文核心数据中，企业ESG评级数据来源于万得（Wind）数据库，并购交易数据、企业财务数据、公司治理数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，所有连续变量均进行1%和99%分位的缩尾处理，消除极端值对实证结果的干扰。

（二）变量定义

本文被解释变量为并购溢价，核心解释变量为企业ESG表现，同时选取企业规模、资产负债率、净资产收益率、企业年龄、股权集中度、行业属性等为控制变量，各变量具体定义如下：

1.被解释变量：并购溢价（Premium）

参考学界通用做法，本文以并购交易溢价率衡量并购溢价水平，具体计算方式为：（并购交易对价-标的企业净资产公允价值）/标的企业净资产公允价值，该指标数值越大，代表企业并购溢价越高，定价合理性越弱。

2.解释变量：ESG表现（ESG）

采用Wind数据库发布的上市公司ESG综合评级得分衡量企业整体ESG表现，同时选取环境维度得分（E）、社会维度得分（S）、治理维度得分（G）进行细分研究，评级得分区间为0-100分，得分越高代表企业对应维度表现越好。

3.控制变量

为排除其他因素对并购溢价的干扰，本文选取如下控制变量：企业规模（Size，企业总资产自然对数）、资产负债率（Lev，总负债/总资产）、净资产收益率（ROE，净利润/净资产）、企业年龄（Age，观测年份-企业成立年份）、股权集中度（Top1，第一大股东持股比例）、现金流水平（Cash，经营活动现金流净额/总资产）、行业虚拟变量（Industry）、年度虚拟变量（Year）。

（三）模型设定

为验证本文研究假设，构建多元线性回归模型，模型具体形式以文本表述如下：并购溢价水平=常数项+ESG综合得分系数×ESG综合得分+各控制变量系数×对应控制变量+年度固定效应+行业固定效应+随机扰动项。后续细分维度检验中，将ESG综合得分依次替换为环境、社会、治理维度得分，重复回归检验，对比各维度影响差异。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对所有核心变量、控制变量进行描述性统计，统计结果包含样本量、均值、标准差、最小值、最大值，直观反映样本数据的分布特征，具体结果如下表所示。

从描述性统计结果可以看出，样本企业并购溢价均值为0.862，说明我国上市公司并购交易普遍存在较高溢价，且最大值与最小值差距较大，不同企业并购定价合理性差异显著。ESG综合得分均值为65.328，整体处于中等偏上水平，其中治理维度得分均值最高、环境维度得分均值最低，反映出上市公司重治理、轻环境的ESG发展现状。各控制变量数据分布均匀，无明显极端偏差，样本数据具备良好的实证研究基础。

（二）相关性分析

为检验变量间的初步关联关系，本文对所有核心变量进行Pearson相关性检验，结果显示：ESG综合得分、E、S、G各维度得分均与并购溢价在1%的水平上显著负相关，初步验证了良好的ESG表现能够降低并购溢价的研究假设。同时，各变量相关系数绝对值均小于0.7，不存在严重多重共线性问题，模型设定合理有效。

（三）基准回归结果分析

本文通过固定效应模型进行基准回归，分别检验ESG整体表现及各细分维度对并购溢价的影响，回归结果如下表所示。

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为t值。

从基准回归结果可以得出三点核心结论：第一，企业ESG综合表现与并购溢价在1%水平上显著负相关，说明企业ESG表现越好，并购溢价水平越低，本文核心研究假设成立。优质的ESG表现通过降低信息不对称、弱化经营风险，有效抑制了并购溢价虚高问题。第二，ESG各维度均对并购溢价产生显著抑制作用，但存在明显差异化特征，治理维度抑制效应最强，社会维度次之，环境维度最弱。第三，企业规模、资产负债率与并购溢价显著正相关，大规模、高负债企业的并购溢价更高；净资产收益率与并购溢价显著负相关，盈利能力越强的企业，并购定价越合理，溢价水平越低。

（四）稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，本文采用替换被解释变量衡量方式、缩短样本区间、剔除重大事件冲击样本三种方式进行稳健性检验。检验结果显示，核心变量的回归系数符号、显著性均未发生实质性变化，说明本文ESG表现抑制企业并购溢价的研究结论具备较强的稳健性，研究结果真实可靠。

四、作用机制与异质性分析

（一）作用机制检验

结合前文理论分析，本文验证信息不对称、经营风险两大中介机制。检验结果表明，ESG表现能够显著降低企业信息不对称程度、减少企业经营风险，而更低的信息不对称与经营风险会进一步降低并购溢价，即**ESG表现→降低信息不对称、弱化经营风险→抑制并购溢价**的中介传导路径成立。这也印证了优质ESG表现并非直接影响并购定价，而是通过优化企业信息环境、降低经营不确定性，实现并购溢价的合理管控。

（二）异质性分析

1.产权性质异质性

区分国有企业与民营企业样本进行分组回归，结果显示：国有企业ESG表现对并购溢价的抑制效应更显著。国有企业承担更多社会责任与政策要求，ESG信息披露更规范、治理体系更完善，信息不对称程度更低，并购定价更理性；而民营企业ESG建设相对薄弱，合规性与透明度不足，ESG对并购溢价的约束作用相对较弱。

2.行业属性异质性

区分重污染行业与非重污染行业样本，结果显示：重污染行业企业ESG表现的溢价抑制效应更突出。重污染行业企业环保风险高、经营不确定性强，优质的环境治理表现能够有效对冲行业固有风险，大幅降低并购定价偏差；而非重污染行业环境风险较低，ESG表现的边际改善效果相对有限。

五、研究结论与实践建议

（一）研究结论

本文以2019-2023年A股上市公司并购交易数据为样本，实证检验了ESG表现对企业并购溢价的影响效果与作用机制，主要得出以下结论：第一，企业良好的ESG表现能够显著降低并购溢价水平，优化并购定价合理性，有效防控高溢价并购引发的商誉减值、业绩波动风险；第二，ESG各维度对并购溢价的影响存在差异，公司治理维度的抑制效应最强，是影响并购定价的核心因素；第三，ESG表现通过降低信息不对称、弱化企业经营风险的中介路径抑制并购溢价；第四，ESG对并购溢价的抑制作用存在产权、行业异质性，在国有企业、重污染行业中效果更为显著。

（二）实践建议

1.企业层面：深耕ESG体系建设，优化并购决策体系

企业应摒弃重业绩、轻治理的短期发展思维，系统性推进ESG体系建设。一方面，完善公司治理结构、健全内控管理制度，提升企业经营规范性与透明度，从根源上降低信息不对称风险；另一方面，主动履行环境与社会责任，规范信息披露，降低企业合规风险与经营不确定性。在并购决策中，将标的企业ESG表现纳入定价评估体系，依托ESG指标判断标的企业真实价值与潜在风险，避免盲目高溢价并购，合理控制并购成本。

2.投资者层面：聚焦ESG价值信号，理性参与并购交易

资本市场投资者应树立ESG价值投资理念，不再单一依托财务数据判断企业并购价值，重点关注并购双方的ESG评级、治理水平、环境合规性等核心指标。通过识别企业ESG表现传递的发展信号，精准预判并购交易的合理性与未来风险，规避高溢价、高风险的并购项目，提升投资决策的科学性。

3.监管层面：完善ESG披露制度，规范并购定价秩序

监管部门应进一步完善上市公司ESG信息披露准则，统一披露标准、细化披露内容，督促企业规范ESG信息披露，减少信息披露偏差与漏洞。同时，加强对企业并购定价的监管约束，引导企业依托真实企业价值开展并购定价，遏制盲目高溢价并购行为，净化资本市场并购环境，推动资本市场资源整合高质量发展。

（三）研究不足与展望

本文仅探究了ESG整体及三维度对并购溢价的线性影响，未深入考察ESG差异化指标、长期ESG积累对并购溢价的动态影响，且未细分并购类型、并购动机的差异影响。未来研究可进一步细化ESG细分指标，结合并购异质性特征，深入探究ESG影响并购溢价的动态效应与边界条件，丰富相关领域研究成果。

参考文献

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